宏源期货：矿端高位持稳，铝价如何传导？——论铝产业链的价格传导机制

　　自2018年4月始，随着北方地区环保督查趋严，矿石供应日趋紧张，铝土矿价格不断攀升，7月氧化铝厂在成本压力下开启检修或弹性生产，氧化铝价格一路上行，作为电解铝的第一大成本，氧化铝价格的上行直接造成电解铝成本的抬升，而沪铝近期的行情也表现相对强势。从矿端到氧化铝，再到电解铝，价格的变化是否直接通过成本传导，氧化铝和电解铝的成本传递机制有何不同，由矿端引起的成本抬升，最终能够导致沪铝产生单边行情吗？本文从氧化铝和电解铝的成本传导机制入手，对以上问题进行逐一解答，并结合基本面其他因素，最终给出行情研判和投资策略。
　　一.铝土矿价格单边上行
　　自今年3月以来，矿山整顿和环保监察席卷山西、河南两省：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

矿山整顿	环保督查
山西： 3月初，山西省开展了为期3个月的打击非法违法采矿大排查大整治活动，严打无证勘察开采、超层越界、以各种名义变相违法开采等违法行为。从5月1日至6月30日，山西省对全省非煤矿山企业开展为期两个月的安全生产专项整治工作，严厉打击无证非法开采、超层越界开采等非法违法采矿行为。5月1日至10月31日，山西省还有铁锤行动、守土行动、固本行动和清源行动计划，利用半年的时间对全省非煤矿山开展专项整治。	山西：4月山西在全国率先开展省级环保督查回头看，环保督察组分别进驻吕梁、晋中两市，开展环保督查。
河南：2月河南省国土资源厅联合省环境保护厅、省安全生产监督管理局印发《关于进一步加强露天矿山开发与综合整治工作的通知》，提出从规划源头抓起，三区两线及特定生态保护区禁止开采范围不明确和需要进一步优化矿产开发布局的县，要在6月底前完成补充完善工作。严格控制露天开采建材类矿山总量，按照减多增少，总量平衡的原则，推动资源整合和矿山企业兼并重组。严格露天开采建材类矿山规模和安全条件准入，新建建筑石料类矿山储量规模不得小于1000万吨，开采规模不得小于每年100万吨，矿山安全距离不得小于300米。

　　自2018年4月始，随着北方地区环保督查趋严，矿石供应日趋紧张，铝土矿价格不断攀升，7月氧化铝厂在成本压力下开启检修或弹性生产，氧化铝价格一路上行，作为电解铝的第一大成本，氧化铝价格的上行直接造成电解铝成本的抬升，而沪铝近期的行情也表现相对强势。从矿端到氧化铝，再到电解铝，价格的变化是否直接通过成本传导，氧化铝和电解铝的成本传递机制有何不同，由矿端引起的成本抬升，最终能够导致沪铝产生单边行情吗？本文从氧化铝和电解铝的成本传导机制入手，对以上问题进行逐一解答，并结合基本面其他因素，最终给出行情研判和投资策略。
　　一.铝土矿价格单边上行
　　自今年3月以来，矿山整顿和环保监察席卷山西、河南两省：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

矿山整顿	环保督查
山西： 3月初，山西省开展了为期3个月的打击非法违法采矿大排查大整治活动，严打无证勘察开采、超层越界、以各种名义变相违法开采等违法行为。从5月1日至6月30日，山西省对全省非煤矿山企业开展为期两个月的安全生产专项整治工作，严厉打击无证非法开采、超层越界开采等非法违法采矿行为。5月1日至10月31日，山西省还有铁锤行动、守土行动、固本行动和清源行动计划，利用半年的时间对全省非煤矿山开展专项整治。	山西：4月山西在全国率先开展省级环保督查回头看，环保督察组分别进驻吕梁、晋中两市，开展环保督查。
河南：2月河南省国土资源厅联合省环境保护厅、省安全生产监督管理局印发《关于进一步加强露天矿山开发与综合整治工作的通知》，提出从规划源头抓起，三区两线及特定生态保护区禁止开采范围不明确和需要进一步优化矿产开发布局的县，要在6月底前完成补充完善工作。严格控制露天开采建材类矿山总量，按照减多增少，总量平衡的原则，推动资源整合和矿山企业兼并重组。严格露天开采建材类矿山规模和安全条件准入，新建建筑石料类矿山储量规模不得小于1000万吨，开采规模不得小于每年100万吨，矿山安全距离不得小于300米。	河南：6月中央环保督察组进驻河南，开展为期一个月的环保督查回头看工作，并同步开展大气污染防治专项督查。

　　自矿山整顿开始，北方地区矿石供应日趋紧张，山西、河南两地铝土矿价格随之一路上行，截至目前，山西地区铝硅比为5的矿石价格已上升至490元，和四月初相比涨幅高达44%，河南地区同品味的矿石价格升至430元，涨幅为19%。矿山整顿和环保督查对于矿石价格的传导为何如此显著？究其原因，省内矿石资源的不可替代性强，铝土矿需求较为刚性，在矿石短缺时，外部市场难以填补，因而对价格产生的影响十分显著。
　　山西、河南两地作为国内铝土矿储量最为丰富的地区，聚集了包括中电投山西、交口肥美信发、三门峡开曼、东方希望等国内主要的氧化铝生产商，两省合计氧化铝运行产能约占全国42%。长久以来，厂商们惯于使用省内资源：进口铝土矿往往铝硅比较高，生产设备要求不同，难以短时间转换；南方地区矿石不仅存在运输成本，且近年来以广西为首的省份视铝土矿为重要的经济资源，禁止外流出省。综合之下，河南、山西矿石资源紧缺情况难以得到有效补充，在氧化铝厂需求相对稳定的情况下，供给的大量减少造成价格持续上行。据业界人士反映，当前矿石的紧缺形势十分严峻，且短期内没有迅速解决的方式，北方地区矿石价格的高位近期内仍将维持。
　　二.氧化铝成本传导效应突出
　　氧化铝的销售多采用厂对厂长单定价模式，价格决定机制和电解铝相比，市场化程度相对不足。同时供给侧生产弹性大而下游需求弹性小，定价权力更多地向生产者偏移，因而在供需关系之外，成本的影响十分显著。成本的变动又存在显著的地域差异，全国主要的氧化铝生产分布在五大省：山东地区利用沿海优势，采用海外矿石，成本长期保持稳定；广西和贵州利用省内铝土矿资源，储量丰富、价格低且有政策支持，成本长期维持稳定；河南和山西两地，同样是利用省内丰富的矿石资源，但矿场多以露天为主，且存在违法乱采的现象，在今年的环保督查中首当其冲，矿石开采和运输受到限制，价格持续上行，氧化铝的成本也随之上涨。
　　
　　氧化铝的成本变动与价格变动之间关系几何？首先从分地区观察，在主要的产出省份中，山东、广西和贵州生产成本相对稳定，但氧化铝价格却波动较大，价格跟涨成分居多；而河南和山西两地成本和价格变动都很明显，但走势却不尽相同，其中又掺杂了基本面其他因素影响。
　　回顾一下近5个月以来成本和价格的走势：整个四月俄铝制裁事件和海德鲁被动减产是市场主要的炒作的焦点，虽然当时北方地区的矿石价格已有小幅上行，但氧化铝价格走高更多地受到海外市场的连带作用，炒作成分较大，因而在俄铝事件偃旗息鼓，海外氧化铝价格持续下调时，国内价格也随之下行。氧化铝价格的拐点出现在7月初，北方地区价格回落至2700元底位，而平均成本攀升至2500左右，价格浮动于成本线之上200元时，多个氧化铝厂商开始检修或弹性生产，氧化铝的价格反击战开始。截至目前，随着矿石价格上涨速度加快，山西地区的平均成本超过2800，而北方地区氧化铝平均价格也逼近3100元，氧化铝的最低浮盈空间同样维持在200元左右。
　　浮盈200元是否是行业的底线？从利润分布曲线和价格走势来看，情况似乎较为符合。而沿着这样的价格逻辑，我们发现虽然氧化铝价格一路走高，但对于山西地区的成本而言，氧化铝价格仍在底部区间。那氧化铝浮盈空间的上限又在何处，氧化铝价格能否继续上涨？未来趋势更多地要考虑到基本面的供需匹配。国内电解铝合规产能的天花板基本确定，新增产能在成本、环保等因素压力下投放缓慢，因而国内市场对于氧化铝的需求相对稳定。海外市场上海德鲁的减产最早10月才能结束，且仍存在一定的不确定性，国际市场供给紧张，氧化铝的出口窗口也已开启，且8月仍有长单签售，海外需求成为近期氧化铝消费的新亮点。而供给方面，自7月开始的氧化铝厂检修和弹性生产仍未结束，市场氧化铝整体供应偏紧，基本面整体呈现供不应求的情况。
　　综合国内海外，氧化铝的基本面呈现供应偏紧而消费小幅扩张，整体利好价格，结合当前氧化铝价格仍在相对底部的现状，预计目前的价格水平不仅可以维持高位，且在基本面支撑下仍有上行空间。
　　(三)电解铝成本传导弱势
　　电解铝的成本传导是否如氧化铝一样有明显的规律性？当前市场中，氧化铝价格坚挺，电解铝的行情也相对强势，行业中也有部分观点认为成本是价格上行的主动力，氧化铝的抬升短期内能够带来电解铝的单边行情。事实上，我们认为二者的成本的传导机制大相径庭，不能简单地下此结论。
　　正如上文所言，和氧化铝的定价机制相比，电解铝的定价市场化程度更高，在现货市场贸易之外，期货的引入对价格的发现起到了重要作用。当市场化程度较高时，供需关系成为影响价格的主要因素，成本的直接作用就减弱了。此外，受生产工艺所限，电解铝供给弹性小，高炉的运转不可停歇，一旦停工复产成本巨大，因而电解铝生产者不会因为成本的小幅上行而弹性生产，成本的变动就难以通过供给侧传导出去。
　　回顾自2017年以来价格、成本和利润三者的变动关系，我们发现，成本和价格并不总是同步变动，甚至有时出现背道而驰的情况，而行业的普遍亏损也并不构成价格上行的充分条件，成本支撑力度和氧化铝企业相比，不可同日而语。
　　
　　但在当前的市场中，电解铝行情相对其他有色品种，表现较为强势，在供给稳定、消费偏弱的情况下，上抬的成本似乎成为解释强势行情的唯一因素。事实上，当前市场中成本更多地是通过预期传导给价格，行业内由于成本的上行，目前存在对行情普遍看多的情况，当沪铝价格回调时，多头迅速涌入，因而相对其他有色品种，沪铝呈现出了抗跌性。我们可以预测，在环保督查力度不减，铝土矿价格高位企稳，氧化铝价格持续上行的背景下，沪铝的这种抗跌性短期内仍将维持，这正是我们所谓的成本对于电解铝价格的支撑作用。
　　这样的价格传导机制，决定了成本不会成为电解铝价格上行的主要的驱动力，而更多地是作为一种支撑作用存在，这就意味着当前仅是氧化铝价格的上行，不足以为沪铝带来一波单边行情，基本面的配合必不可少。
　　从基本面供需两侧看：供给侧改革下，国内电解铝产能的天花板基本确定，在环保和成本压力下，新建产能投放缓慢，电解铝供给整体维持稳定。需求方面消费淡季尚未走出，现货市场成交平淡，铝锭库存高位积压，下游铝材的开工率7月继续走低，消费的弱势压制电解铝上行空间。结合成本影响，我们认为沪铝短期内难有单边行情，成本支撑下多成偏强震荡的走势。行情在消费淡季走出的过程中将会逐渐酝酿，届时结合成本的高位，预计在9月下旬或10月出现单边行情的概率较大，长期操作可以逢低择机做多1810或1811，等待回调入场机会。

宏源期货：矿端高位持稳，铝价如何传导？——论铝产业链的价格传导机制

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