华泰柏瑞李晓西对话兴业王德伦：医药、消费、TMT易诞生高质量成长公司，新能源、光伏短期高估值待消化
红周刊 记者 | 惠凯
精彩观点
大医药、大消费和消费升级、TMT，容易诞生高质量公司。
高估值≠贵。便宜不是买进的理由，贵也不是卖出的理由。
一部分投资者在寻找“低估值”，一部分投资者在寻找“可持续的业绩”。对低估值的股票，存在低估值陷阱的风险。有可持续业绩的公司涨幅大，而存在低估值陷阱的公司跌幅大，这可能是产生“股灾式上涨”感受的原因之一。
继续看好白酒板块，继续配置有定价能力、未来3-5年有确定性、持续增速达到10%-15%或以上的公司。
光伏和新能源电池行业，是长期赛道，但短期涨幅太大，估值需要时间来消化，同时业绩也需要时间来兑现。
2020年1月13日，在华泰柏瑞基金组织的“聚焦高质量，挖掘A股长期投资价值”的线上论坛上，华泰柏瑞基金副总经理、基金经理李晓西与兴业证券策略首席王德伦展开精彩对话。谈及2021年的A股市场，李晓西和王德伦都表示以谨慎乐观为主，如李晓西研判，2021年A股大概率还将以结构性行情为主，考虑到政策和流动性等因素影响，建议投资者重点抓住上半年的投资机会。王德伦预判，对2021年的A股，我们的态度是：整体谨慎，相对积极，震荡上升。
以下为文字实录精编：
2021年以结构性机会为主
抓住上半年市场投资机会
主持人：如何看待2021年A股整体市场的走势？
李晓西：2021年应该还是结构性行情，我对2021年的行情保持谨慎乐观。2019年、2020年，权益基金的回报很高，两年收益的中位数累计超过100%，这在过去是较罕见的。2020年的回报主要来自于我国政策层面的宽松与支持，在2020年我国实体经济部门杠杆率增长约30%的大背景下，年底政策层面也提出“不急转弯”，基于此，我个人预期2021年的投资回报率可能会比2020年有所下降，但上半年的行情应该优于下半年。考虑到2020年上半年经济尚未全面复产，基数较低，在此背景下，随着复工复产的推进，2021年上半年的经济数据会表现比较好。总之，我们认为首先要抓住上半年的投资机会。
红周刊 记者 | 惠凯
精彩观点
大医药、大消费和消费升级、TMT，容易诞生高质量公司。
高估值≠贵。便宜不是买进的理由，贵也不是卖出的理由。
一部分投资者在寻找“低估值”，一部分投资者在寻找“可持续的业绩”。对低估值的股票，存在低估值陷阱的风险。有可持续业绩的公司涨幅大，而存在低估值陷阱的公司跌幅大，这可能是产生“股灾式上涨”感受的原因之一。
继续看好白酒板块，继续配置有定价能力、未来3-5年有确定性、持续增速达到10%-15%或以上的公司。
光伏和新能源电池行业，是长期赛道，但短期涨幅太大，估值需要时间来消化，同时业绩也需要时间来兑现。
2020年1月13日，在华泰柏瑞基金组织的“聚焦高质量，挖掘A股长期投资价值”的线上论坛上，华泰柏瑞基金副总经理、基金经理李晓西与兴业证券策略首席王德伦展开精彩对话。谈及2021年的A股市场，李晓西和王德伦都表示以谨慎乐观为主，如李晓西研判，2021年A股大概率还将以结构性行情为主，考虑到政策和流动性等因素影响，建议投资者重点抓住上半年的投资机会。王德伦预判，对2021年的A股，我们的态度是：整体谨慎，相对积极，震荡上升。
以下为文字实录精编：
2021年以结构性机会为主
抓住上半年市场投资机会
主持人：如何看待2021年A股整体市场的走势？
李晓西：2021年应该还是结构性行情，我对2021年的行情保持谨慎乐观。2019年、2020年，权益基金的回报很高，两年收益的中位数累计超过100%，这在过去是较罕见的。2020年的回报主要来自于我国政策层面的宽松与支持，在2020年我国实体经济部门杠杆率增长约30%的大背景下，年底政策层面也提出“不急转弯”，基于此，我个人预期2021年的投资回报率可能会比2020年有所下降，但上半年的行情应该优于下半年。考虑到2020年上半年经济尚未全面复产，基数较低，在此背景下，随着复工复产的推进，2021年上半年的经济数据会表现比较好。总之，我们认为首先要抓住上半年的投资机会。
王德伦：我也认同晓西总的观点——整体谨慎，相对积极，震荡上升。基本面来说，(从现金流折现的角度分析)分子端，企业的业绩会不错。2021年是后新冠时代首个完整的恢复年度。国际上，也是满血复活的一年，预期生产会全面复苏，特别是美国的经济刺激计划，基本面有很强的向上驱动；从货币面和流动性来说，尽管今年的货币支持力度弱于去年，但我不认为2021年会有太大的通胀风险，所以维持“不急转弯”的判断。而且看流动性，股市的流动性强于整体经济的流动性，各路资金、特别是居民资金持续涌入股市，外资也很热情，2020年全年流入超2000亿；情绪面和风险偏好也在温和的向上走，而且一些风险因素、比如美国大选也在向好的方向转变。
2021年的风险什么时候可能会出现？我认为在年中，早的话二季度可能就会出现苗头。比如，信用风险的暴露，特别是欧洲的债务风险；美国新任总统上台，美国可能有加税政策出台，势必会加大美股的波动，进而冲击国内。
李晓西：我们判断，2021年指数全面大涨可能较难，大概率还是以结构性行情为主，同时行业和个股投资机会比较多。回顾过去，即便在市场行情不太好的年份，仍然有一些个股或行业累计涨幅大幅跑赢指数。因此，在我国经济稳步复苏的过程中，我们预期市场上存在持续的结构性投资机会。
关注高质量成长公司
大医药、大消费和消费升级、TMT领域机会多
主持人：晓西总特别强调高质量的投资理念，请您具体谈谈。
李晓西：我们的投资理念包括三点——成长、质量、估值。
“成长”：企业增长是基金投资回报的有源之水，有本之木。投资归根结底还是要赚企业业绩增长的钱。
“质量”：在我们的投资体系中，质量是最重要的。没有质量的企业很难穿越市场周期或产生长期投资复利。类似于买房子，在相同价位我们一般会考虑质量不错、能够长期持有、保值增值的房子，规避豆腐渣工程。股票投资也类似，投资决策也要考虑质量、长期持有、投资标的是否能保值增值。
“估值”：主要起到“制衡”的作用。优秀但估值太高的企业也不具备高的投资价值，因为未来的投资回报很可能会大幅降低。对估值我们主要规避两点：估值泡沫以及估值陷阱。有些企业估值太低，可能因为存在财务问题、缺乏成长性或公司治理结构有缺陷，这种低估值其实是风险。
主持人：高质量公司有哪些特征呢？
李晓西：第一，上市公司具有较强的定价权。它是产品价格的制定者而非接受者，产品价格不容易受外界因素的冲击。例如即使面对2008年金融危机、2020年疫情冲击，有些高质量公司的产品或服务定价也不会受到大的负面冲击。
第二，企业盈利模式有很好的护城河。比如微软的Windows操作系统，我们买电脑的时候基本已经预装，这种模式就有很高的护城河；再比如国内的一些高端白酒、证券交易系统软件商的盈利模式都有很好的护城河。
第三，高质量公司还具有很强的盈利能力。即便是新经济公司，早期可以烧钱，但最后还是要把培育出的市场货币化，长期下来是有很强的盈利能力的。
第四，优秀的管理团队非常重要。好的管理团队在经营上具有前瞻性，投资项目有远见，对企业未来的长期发展有着很重要的作用。
第五，公司治理结构很重要。例如某些治理结构很差的上市公司，大股东把体外资产高价出售给上市公司，侵犯了其他股东的利益；再比如，会计师和审计机构对报表有非标准无保留意见。具备这种特征的公司，我们在投资过程中会尽量规避。
第六，核心竞争力。荷兰阿斯麦公司生产的最高端的光刻机具备核很强的核心竞争力，很难找到替代厂商。
主持人：那高成长和高质量公司如何区别？
李晓西：高成长公司，特征之一就是短期的高增速。例如一些商业模式为项目制的公司，项目进行时业绩高速成长，但项目做完后，下一个对公司业绩有实质影响的项目是不确定的。体现在股价上，这类公司波动就会比较大。高质量的成长，意味着可持续的成长，而不是高成长，股价波动也相对较小。
主持人：那您觉得哪些行业容易诞生高质量的公司？
李晓西：大医药、大消费和消费升级、TMT，有不少高质量的公司。另外，一些集中度提升的行业，也有一些高质量的龙头企业。
王德伦：质量是长期投资复利的必要条件。我们看过去百年的美股表现，表现最好的细分板块就是科技、医药和大消费。芒格也曾说过：“去鱼多的地方捕鱼”。所以我们一定要选择好的行业。
另外即便是传统产业，甚至一些被大家长期忽略的板块，内部也在发生着很大的变化。比如制造业、工程机械、周期性行业、涂料、建材、水泥、汽车等，行业的竞争格局快速重塑。总的来看，经济从高增长向高质量切换，企业的逻辑是“在行业中获得更大的份额”，那么治理稳健的头部公司是最大的受益者。
主持人：2021年机会很多，但坑也很多，比如医药、消费的估值已经太高了。
李晓西：首先高估值≠贵。这取决于我们如何看待这个问题。某个行业估值高，是站在当下的时点来看的，从未来五到十年的长期维度来看，很多看似当前估值较高的A股公司，长期估值并不高。我们看海外的优质消费类公司，估值也都不低：例如雀巢，增速已经很低了但估值也并不便宜。反观国内的消费类公司、医药和医疗服务公司，很多在未来3-5年都能保持15-20%的增速，明显快于国外的同业，长期看对估值的消化能力也更强。
其次，美国2008-2009金融危机以来，海外的债券收益率持续下行，国外的一些国债甚至出现负利率的情况，这意味着折现率下降，相同的企业现金流贴现回来，估值就会显得更高。
最后，一些低估值的公司里面存在估值陷阱。那些存在估值陷阱的低估值公司，企业的终值可能并不存在。而高质量公司的终值在可以预见的未来应该还是存在的。这也是低估值公司和高质量公司最大的区别。比如煤炭行业，在美国能源板块中的占比持续下降。十多年前，美国的煤炭上市公司估值就很低，目前估值还是很低；相对而言，新能源板块的绝对规模和市场占比一直在上升，盈利能力和估值也在提升。
目前确实有部分高估值上市公司出现了泡沫迹象，这类公司我们会尽量规避。
拥抱业绩、远离低估值陷阱
才能回避“股灾式上涨”
主持人：便宜不是买一个股票的理由，贵也不是卖出一个股票的理由。
王德伦：关于高估值现象，我来罗列一组数据：2020年全球股市的涨幅都不低，16个主要经济体的股市中，13个股市的估值已经达到历史区间上部，相比之下，A股和港股是极少数估值仍在中位数的市场。
李晓西：美股的估值几年前就已经钝化，持续多年居于高位。关键还是要看业绩是否有消化估值的能力。比如美国上市公司雅诗兰黛，在过去十几年估值一直处于高位，但投资回报大幅跑赢标普500指数。因此我们首先还是要挑有业绩支持的、能经久不衰的公司。
王德伦：美国的标普500、德国DAX30，平均估值也都在30倍左右PE。有人会说，A股中低增速的大金融太多，拉低了长期增速。但我们再看日本估值，经济增速非常低，但估值并不是很低。目前中国经济还能维持中高速增长，对相对高估值的消化能力也应该更强。
主持人：而且沪深300的结构也一直在优化。
王德伦：A股美股化是市场成熟的特征，具备如下特点——牛长熊短，头部公司跑赢其他公司，市场对成长性和确定性给出更高的溢价，市场波动率降低。
从市场驱动力来看，A股也在发生变化。政策越来越完善；投资者也在变化——机构化、国际化、公募化，市场参与者更加成熟；上市公司也在变化，更多的聚焦主业、聚焦于长期发展；监管也在向着科学化、现代化的方向变革。
主持人：最近A股指数上涨，但个股下跌的情况很普遍。大家怎么看待“股灾式上涨”？
李晓西：一部分投资者的核心投资逻辑是“估值”，喜欢低估值企业，对于估值较高的公司基本不参与。而另外一部分投资者包括一些外资，投资逻辑的核心是“可持续的业绩”。这也是产生“股灾式上涨”的原因。长期来看，业绩才是股价上涨的最主要驱动力。重视业绩的那部分投资者更有可能捕获到业绩可持续成长的企业，包括白酒行业过去几年的收入和利润增速基本在10%以上，不少医疗服务领域的上市公司甚至达到了15-20%的持续增速，这类企业同期投资回报大幅跑赢市场。
单纯的低估值只是短期逻辑，没有业绩支撑，低估值的炒作很难持续。
王德伦：还有另一个原因——上市公司越来越多，目前已有4000多家上市公司，特别是注册制实施后，公司数量还在快速增加。如何挑选高质量公司？这是个技术活，需要庞大的团队，多个行业研究员和调研员密切配合。相对来说，对个人投资者的要求就越来越高了，也才会有“股灾式上涨”的感受。
李晓西、王德伦：所以还是要买基金(笑)。
主持人：那么对于华泰柏瑞即将发行的质量领先混合型基金的建仓策略，晓西总有什么想法？
李晓西：稳扎稳打，在控制回撤的基础上，根据市场情况，逐步加大仓位。
继续看好白酒板块有定价能力的公司
港股分化大但投资机会日益凸显
主持人：对于新能源、白酒、光伏，2021年会怎么演绎？
李晓西：继续看好白酒，也会继续配置有定价能力、未来3-5年有确定性、持续增速达到10%-15%的公司。光伏板块是不错的长期赛道，但短期涨幅太大，估值可能需要时间来消化，同时业绩需要时间来兑现。新能源板块中细分的电池行业龙头企业，长期有一定投资机会。
王德伦：新能源、白酒、光伏，都是很好的赛道，堪称中国最好的产业之一。即便短期有波动，拉长3-5年，机会仍然很大。而且未来投资机会也会扩散，比如目前新能源车吸引了太多目光，但未来可能会衍生出智能行驶的投资机会。
主持人：刚也谈到了国际化。晓西总怎么看待外资对A股的影响？
李晓西：外资越来越多，投资者会更加理性；机构的专业化程度也会提高；市场波动会降低。之所以如此，是因为外资聚焦于投资高质量的公司并且较少参与题材的操作。
对市场来说，外资的进入也有助于提升市场的“价格发现”功能。我们看到过去几年，优质个股持续上涨、较少回调。有人认为是抱团导致了这种现象，但机构投资者合谋抱团的可能性不大，而是基于基本面的逻辑，最后投资了这些有业绩支持的优质公司体现出来的一个结果。我们看港股，机构投资者是很少去投那些仙股的，这类仙股很多是缺乏业绩和成长性的。
回到A股，在优质头部公司持续增长的同时，财务有问题有瑕疵、非龙头的公司则可能会持续弱化。对于优质企业来说，更容易在市场融资，提升了市场配置资源的效率。
主持人：大家怎么看待港股？
李晓西：港股分化很严重，其中医药、科技、消费行业的机会较大。而传统金融地产板块，不管是A股还是港股，在“房住不炒”的大逻辑下，行业高速增长的时代已经过去了。
王德伦：港股我们一直看多，但分化非常大。值得注意的是，内地资金对港股非常追捧，2021年新年伊始南下资金就达到了500亿。而且，过去几年港股的监管改革力度也很大，诞生了不少投资机会。
(文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。)
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