三因素引发机场板块走强
航空长期需求旺盛
由于具有稀缺性、垄断性和永久性的特点，机场板块也被市场视为稀缺硬资产。数据显示，2000年至2018年，我国民航客运量从6726万人增至6.1亿人，年均增速达13.1%。从历史看，除去2003年和2008年的特殊年份，过去20年民航客运量保持10%以上的增速。
2018年民航客运量增速为10.9%，航空客运量为6.1亿，人均乘机为0.44次，约为美国的1/5，即使拥有发达高速铁路系统且国土面积狭小的日本，在2017年人均乘机也已接近1次。根据民航总局预测，2030年我国人均乘机次数将攀升至1次，基本达到目前日本的水平。
业内人士表示，考虑到我国高铁的运输网络发达，航空运输量一度增长较缓(2011—2014年)，但是对比新干线发达的日本，我国人均乘机次数较低，仅为0.44次，航空性需求有巨大的增长空间，长期航空需求旺盛。
此外，2018年中国机场国际旅客吞吐量约1.26亿人次，境外旅游支出约为2600亿美元，其中奢侈品消费达1073亿美元，已免税品占比50%。招商证券行业研究表示，预计国人海外免税体量至少达536亿美元。其中韩国的免税消费里中国人占比超过80%，超过1500亿元。按照中性假设，预计2019年—2022年海外回流增量分别为156/214/282/362亿元，合计国内免税体量分别为610/736/878/1029亿元。机场免税行业在2017—2018年高速增速之后，2019年上半年有近30%的增长，预计下半年仍有近20%的增长。
新投资逻辑显现
分析指出，机场的业绩确定性高，现金流充沛，在弱市中极具防御属性，同时非航收入的保底收入+提成的模式有利于获得超额收益率。因此，机场板块无论从短期还是中期看，都具备进可攻、退可守的属性。
“机场板块具备以免税收入为驱动因素的新投资逻辑。”德邦证券分析师韩伟琪表示，非航空性业务是基于机场本身资源和客流量资源从而衍生出的其他收入，主要包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。参考国外成熟机场的运营，国际核心枢纽机场的非航空性业务占比机场总收入的比重超过50%，甚至高达70%。以新加坡樟宜机场为例，其航空性收入和非航空性收入占比分别是39%和61%，其中特许经营费所占非航收入比例最大。
三因素引发机场板块走强
航空长期需求旺盛
由于具有稀缺性、垄断性和永久性的特点，机场板块也被市场视为稀缺硬资产。数据显示，2000年至2018年，我国民航客运量从6726万人增至6.1亿人，年均增速达13.1%。从历史看，除去2003年和2008年的特殊年份，过去20年民航客运量保持10%以上的增速。
2018年民航客运量增速为10.9%，航空客运量为6.1亿，人均乘机为0.44次，约为美国的1/5，即使拥有发达高速铁路系统且国土面积狭小的日本，在2017年人均乘机也已接近1次。根据民航总局预测，2030年我国人均乘机次数将攀升至1次，基本达到目前日本的水平。
业内人士表示，考虑到我国高铁的运输网络发达，航空运输量一度增长较缓(2011—2014年)，但是对比新干线发达的日本，我国人均乘机次数较低，仅为0.44次，航空性需求有巨大的增长空间，长期航空需求旺盛。
此外，2018年中国机场国际旅客吞吐量约1.26亿人次，境外旅游支出约为2600亿美元，其中奢侈品消费达1073亿美元，已免税品占比50%。招商证券行业研究表示，预计国人海外免税体量至少达536亿美元。其中韩国的免税消费里中国人占比超过80%，超过1500亿元。按照中性假设，预计2019年—2022年海外回流增量分别为156/214/282/362亿元，合计国内免税体量分别为610/736/878/1029亿元。机场免税行业在2017—2018年高速增速之后，2019年上半年有近30%的增长，预计下半年仍有近20%的增长。
新投资逻辑显现
分析指出，机场的业绩确定性高，现金流充沛，在弱市中极具防御属性，同时非航收入的保底收入+提成的模式有利于获得超额收益率。因此，机场板块无论从短期还是中期看，都具备进可攻、退可守的属性。
“机场板块具备以免税收入为驱动因素的新投资逻辑。”德邦证券分析师韩伟琪表示，非航空性业务是基于机场本身资源和客流量资源从而衍生出的其他收入，主要包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。参考国外成熟机场的运营，国际核心枢纽机场的非航空性业务占比机场总收入的比重超过50%，甚至高达70%。以新加坡樟宜机场为例，其航空性收入和非航空性收入占比分别是39%和61%，其中特许经营费所占非航收入比例最大。
韩伟琪认为，在以非航业务收入为主导的新投资逻辑下，以免税收入为主导的非航空性收入在新产能投产后立即释放利润，高毛利的非航收入缓和运营成本提升导致的整体利润下滑。
中信证券表示，当前中国枢纽机场普遍超负荷运行，从目前已经公布的扩建计划来看，上海机场、深圳机场、白云机场均处于产能扩张周期。虽然在产能扩张的前期，但由于收入增长落后于产能投放，成本的刚性会导致机场业绩短期承压。产能扩张不仅能够打开机场的长期增长空间，而且产能扩张所带来的航站楼质量和环境改善、国际客流占比的提升等，将能够进一步提高机场的非航商业价值禀赋，并增强对于经营方的议价能力。
该机构还表示，枢纽机场的成长性来自于消费回流及消费升级背景下免税业务的持续增长，而高确定性则对应于枢纽机场突出的资源价值，在区域范围内具有垄断性，议价能力明确。优质的枢纽机场价值显著，值得长期配置。推荐区位优势明显，明确受益于免税销售增长的上海机场，以及产能扩建/政策红利/非航拐点三周期叠加的深圳机场。
[/center]深圳机场:业绩重回平稳增长,积极扩建新产能
深圳机场 000089
研究机构：国金证券 分析师：黄凡洋 撰写日期：2019-04-29
国际线快速增长,持续推进高峰小时容量提升:2019Q1深圳机场流量稳定增长,起降架次和旅客吞吐量分别同比增长4.7%和7.9%。其中国际线保持快速增长,据民航数据控报道,国际(含地区)旅客吞吐量达到135万人次,同比增长26.9%,占比提升至10.2%。目前深圳市正以国际化为发展目标,国际航线开拓是政府和公司共同的需求,通过政府补贴和减免航空收费等方式,预计国际线流量仍会高速增长。另外公司Q1正常率达到88.9%,仍努力在年内将高峰小时容量提升至53架次,预计公司流量增速将维持。
业绩表现平稳,期望免税带来边际变化:公司营收增速与旅客吞吐量增速相仿,预计航空收入增长稳定。在2018Q4集中计提人工成本和维修费用后,Q1营业成本增速放缓,同增7.3%,毛利率小幅提升0.3pct。目前深圳机场免税业务占比营收较小,但伴随国际线旅客占比快速提升,以及进境免税店成熟,免税业务销售或将逐渐贡献更多增量,提高业绩增速和盈利能力。
积极扩建新产能,关注卫星厅投产成本端变化:公司正逐步接近产能瓶颈,已经开始筹建新产能,卫星厅项目及T3适应性改造项目预计总投资74.5亿,将于2020年底建成投入使用,届时深圳机场设计产能将达到6700万。同时,3月底发改委同意实施深圳机场三跑道扩建工程,项目总投资约93.5亿,预计由市政府和民航局出资。目前公司资产状况良好,资产负债率维持在15%以下,资本开支或使公司在未来1-2年寻求外部融资,预计将增加利息支出,拉高公司资产负债率。卫星厅投产后,将带来人工、折旧和水电等运营成本阶梯式增加,需关注对成本端和业绩的影响。
投资建议
深圳机场位于粤港澳大湾区中心,流量增长无忧,国际枢纽定位,将逐步提升公司盈利能力,正积极扩建新增产能及时打破瓶颈。预测公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.42/0.36元,对应PE分别为23/21/25倍,维持“买入”评级。
风险提示
粤港澳其他机场分流,新产能资本开支超预期,国际化战略执行不达预期。
上海机场:非航收入大放异彩,成本端亦刚性扩张
上海机场 600009
研究机构：西南证券 分析师：陈照林 撰写日期：2019-03-26
事件:上海机场公布2018年报,公司实现营业收入93.1亿元(+15.5%),实现归母净利润42.3亿元(+14.9%)。其中第四季度公司实现营收24.1亿元(+17.5%),归母净利润10.9亿元(+10%)。公司拟每10股派发现金红利6.6元,占公司2018年归母净利润的30.1%。
收入端非航表现靓丽,免税持续高增长。2018年浦东机场起降架次50.5万架次(+1.6%)、旅客量7400.6万人次(+5.7%),其中国际及地区旅客量3757.4万人次(+8.2%,较18年4.4%增速大幅提升),占比提升至50.8%(同比提升1.2pp)。2018年公司航空性收入39.7亿元(+6.6%)、非航收入53.4亿元/+23.2%,非航占比达到57.4%(同比提升3.6pp),非航中商业餐饮收入39.9亿元(+33.2%),其他非航收入13.6亿元(+0.9%)。我们测算2018年浦东免税店销售额110亿元,免税贡献上市公司商业收入约36亿元,同比增长约42%。根据民航局发布的正班表,夏秋新航季浦东时刻增速0.61%,虽然较18年有恢复性增长,但总量控制监管政策下量的扩张仍受约束,业绩的增长主要系免税收入ARPU的提升。
成本端除运行成本外,均控制较好。2018年公司总成本45.7亿元(+9.0%)。其中运行成本19.1亿元(+28.6%)、人力成本16.8亿元(7.5%),除运行及人力成本外,公司其他营业成本9.9亿元(-14.1%),主要系摊销费用减少0.5亿及利息费用减少0.9亿元。成本端两个事项值得一提:1)19年上市公司向集团承租的资产和场地的租金将由18年的7亿元增加至10.5亿元,运行成本仍有上涨压力。2)S1S2卫星厅目前累计投入建设金额为69.9亿元,预算总金额由半年报的201亿元下调至年报的167亿元,新增的折旧额或低于预期。
盈利预测与评级:在居民消费升级的经济发展阶段及免税回流政策导向背景下,我们看好中免持续做大机场免税销售的意愿和能力。上海机场作为中国民航业核心资产,其良好的管理品质及S1S2卫星厅投产后对普通商业/免税商业服务能力的增强,公司盈利能力将继续提升。预计公司2019-2021年归母净利润分别为52.4、56.0、62.7亿元,对应当前PE分别为22X、21X、18X。我们长期看好上海核心枢纽流量价值中枢的抬升,公司投资价值仍属稀缺,给予2020年25X的目标PE、对应目标价72.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:免税销售增速下滑,时刻放量低于预期,重大安全事故。
白云机场点评报告:国际客流量有望持续增长
白云机场 600004
研究机构：浙商证券 分析师：姜楠 撰写日期：2019-05-06
飞机起降架次平稳增长,国际线增速高于国内线
18年,公司实现营业收入77.47亿元,同比增长14.57%。航空性业务收入与飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量增长相关。18年,公司起降架次47.45万架次,同比增长2.59%,其中国内线35.72万架次,同比增长1.91%,国际线11.73万架次,同比增长4.73%。旅客吞吐量总计6,972.04万人次,同比增长5.95%,其中国内线5,317.63万人次,同比增长4.90%,国际线1,654.41万人次,同比增长9.47%。
人工+劳务费、折旧费和水电费增加明显
18年,公司营业成本54.42亿元,同比增长35.42%,其中,人工成本+劳务费共计24.21亿元,同比增长23.53%,折旧费12.55亿元,同比增加8.05亿元,水电费2.61亿元,同比增长42.11%。上述成本之和占当年营业成本比例为72%,其增加的主要原因是18年4月T2航站楼投入使用。18年,公司财务费用1.57亿元,同比增长306.67%,主要原因是公司发行超短融等带来的利息支出增加。
预计20年旅客吞吐量近8,000万,国际旅客占比有望超过25%
18年,公司实现归母净利润11.29亿元,同比下降29.24%,T2航站楼投产带来的成本增加是主因。18年全年10个月航班放行正常率超过80%。预计19-21年,起降架次年复合增速3.6%,国际旅客吞吐量年复合增速11.3%,20年旅客吞吐量近8,000万人次,国际旅客占比有望超过25%。
免税收入增长将带来业绩和估值双重提升
预计19-21年,公司归母净利润分别为9.25亿元、12.88亿元、16.35亿元,同比增速分别为-18.07%、39.29%、26.86%。参考相对估值测算的19年合理PE38.9倍和绝对估值测算的合理市值422.2亿元,当前公司被低估。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,支持公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升,维持“买入”评级。
q风险提示
国际旅客吞吐量增速不及预期,免税销售客单价增长不及预期。
威海广泰:商誉减值影响逐步消除,传统白马轻装上阵重启增长
威海广泰 002111
研究机构：联讯证券 分析师：王凤华 撰写日期：2019-02-28
一、事件:
2月26日消息,威海广泰(002111)近日发布2018年业绩快报,2018年营业总收入为21.89亿元,较上年同期增长21.36%;归属于上市公司股东的净利润为2.34亿元,较上年同期增长106.71%;基本每股收益为0.6136元,上年同期0.2966元。
二、商誉减值影响逐步消除,公司业绩和股价压制因素得到缓解
威海广泰公司2015年出资2.3亿收购天津全华时代57.80%股权,然后出资1.5亿元增资(用于无人机项目建设),增资后共持有全华时代69.34股权。本次收购全华时代产生2.24亿商誉。2016年、2017年年报期内全华时代未达到承诺业绩,威海广泰相继计提商誉减值4116万、9508万,累计商誉减值1.36亿,严重拖累了2016年、2017年公司业绩。 从公司2018年业绩快报看,全华时代开始盈利,公司未继续计提商誉减值,收购全华时代的剩余商誉大约8800万元。我们认为随着无人机业务盈利恢复,压制公司业绩和股价两年的商誉减值影响逐步消除。
三、空港设备打入一线城市,重启快速增长通道
公司空港设备主要市场在二三线城市机场,在一线城市市占率较低,2018年12月公司公告首次获得北京大兴机场约61144万空港设备订单,宣告公司打入一线城市机场供应体系,对公司品牌影响力是一个较大的提升,我们认为随着公司在一线城市的进口替代业务拓展,公司空港设备重启快速增长通道。2018年H1,空港设备营收4.77亿,同比增长29.40%。
四、消防设备稳健增长,军用无人机业务构建未来
2018H1,公司消防设备营收5.09亿,同比增长25.68%。消防设备是公司传统主业之一,近年持续稳健增长,是公司重要盈利点。无人机业务是公司重要的战略方向,公司近年在无人机业务发力较多,2018年公告与中国航空研究院达成战略合作协议,加强军用无人机的研发与应用,对公司无人机业务中长期构成积极影响。
五、盈利预测与投资建议
预测公司2018~2020年营业收入分别为21.89、26.59、32.33亿元,同比分别增长21.32%、21.47%、291.61%。对应归母净利润分别为2.36、2.75、3.37亿元,同比分别增长151.74%、16.37%、22.41%。EPS分别为0.62、0.72、0.88元,对应市盈率分别为19.66、16.90、13.81X。首次评级,考虑到公司空港设备的增长空间及相对稀缺性,以及军工业务无人机未来潜在的估值弹性,认为公司目前估值水平偏低,给予“买入”评级。
六、风险提示
1、无人机业务盈利不达预期;2、空港设备市场渗透不及预期;3、市场竞争加剧,毛利率下行。
南方航空点评报告:国内线同比受春节错期影响,国际线需求良好
南方航空 600029
研究机构：浙商证券 分析师：姜楠 撰写日期：2019-05-01
运力投放增速平稳,国际线高于国内线
19年3月单月,ASK整体、国内、国际同比增速分别为7.33%、5.80%、11.04。19年1-3月累计,ASK整体、国内、国际同比增速分别为11.25%、10.37%、13.36%。19年1-3月,运力投放增速整体平稳,从运力投放增速比较来看,国际线高于国内线。
春节错期使得3月国内线RPK同比增长4.6%
19年3月单月,RPK整体、国内、国际同比增速分别为6.75%、4.6%、11.71%。19年1-3月累计,RPK整体、国内、国际同比增速分别为11.89%、10.43%、15.19%。19年3月单月,国内线RPK同比增速4.6%,主要原因是春节错期使得18年3月包含一部分春运需求。
19年1-3月国际线客座率同比提升1.33个百分点
19年3月单月,客座率整体、国内、国际分别为83.15%、82.97%、83.77%,同比变化分别为-0.45、-0.96、0.50个百分点。19年1-3月累计,客座率整体、国内、国际分别为82.88%、82.56%、83.90%,同比变化分别为0.47、0.04、1.33个百分点。国际线客座率同比有所提升,说明19年1-3月国际线需求良好。19年3月单月,国内线客座率同比下降0.96个百分点,主要原因是春节错期使得客座率同比下降。
期待旺季票价弹性,维持“买入”评级
预计19-21年,公司归母净利润分别为78.25亿元、98.68亿元和123.39亿元,同比增速分别为162.06%、26.11%和25.04%,对应估值分别为13.29倍、10.54倍和8.43倍。公司退盟天合后不断加强与国际航司的合作,广州国际中转客增加有望带来客座率提升。北京大兴机场投产将成为公司实现广州-北京“双枢纽”战略的重要契机,航线结构将不断优化。期待旺季票价弹性,推荐“买入”。
风险提示
航空安全风险;经济周期风险;油价波动风险;汇率波动风险;政策变化风险。
东方航空:国际线表现亮眼,扣汇扣非业绩正增长
东方航空 600115
研究机构：安信证券 分析师：明兴 撰写日期：2019-04-03
事件:公司发布2018年年报:实现营收1149亿元,同比+13%,归母净利润27.1亿元,同比-57.4%,扣非归母净利19.3亿元,同比-57%;其中18Q4营收同比+11.7%,扣非归母净利亏损23亿元(17Q4亏损11.6亿元),Q4亏损扩大拖累全年业绩。
国际线票价水平大幅回升。2018年公司整体/ 国内/ 国际RPK+10%/10.2%/9.6%,整体/国内/国际ASK+8.3%/9.2%/6.9%,实现客座率82.29%,同比+1.23pts(国内/国际分别+0.71/1.99pts),其中18Q4整体RPK/ASK 分别+10%/11.8%,客座率下滑0.6pts,18全年公司含油客公里收益水平0.538元,同比+4.1%(不含油同比+3.5%),其中国内/国际收益水平分别+4.1%/4.3%(不含油+2.8%/4.7%),国际线票价回升明显。我们测算公司18H1/Q3/Q4票价分别同比+3.4%/+5.6%/+3%,18Q4票价提升幅度收窄主要是运力投放加快(Q3/Q4ASK 分别+4.7%/8.8%)。18年底公司机队规模692架,全年引进67架,退出14架,净增加53架,19-21年公司预计净增加59、51、8架飞机。
航油成本较快增长,单位ASK 非航油成本下降2.6%。 18年公司燃油成本337亿元,同比+34%,同期国内航油采购均价同比+27%,我们测算公司用油量同比+5.3%,低于运力投放增速,单位ASK 油耗下降2.8%,带动单位ASK 燃油成本+24%,增幅低于油价涨幅。公司全年单位ASK 非油成本同比-2.6%(18H2延续H1非油成本改善趋势),公司扣除财务费用的费用率占比为8.5%,同比-0.5pts,公司成本、费用总体管控良好。
扣除汇兑非经利润总额同比增长11%。由于18年人民币兑美元汇率贬值5.4%,给公司带来汇兑损失21.9亿元(17年人民币升值带来汇兑收益20亿元,若人民币兑美元波动1%,对应影响净利润1.78亿元,19年执行新的租赁准则后预计汇兑敏感性提升),公司目前美元带息负债规模285亿元,占比21.5%(同比降6.7pts),公司财务费用同比增加46.5亿,扣除汇兑增加4.6亿元(主要是报告期平均借款余额增加),若扣除汇兑与非经损益影响,公司18年利润总额达约53亿元,同比+11%。2018年公司资产处置收益为4.96亿元,同比大幅增长主要是由于公司搬迁至新办公地址,处置原办公地址土地产生收益所致。
投资建议:在宏观经济增长放缓背景下,航空需求表现较强韧性,外围油、汇相对稳定,航空19年业绩大幅改善确定性较强,我们看好航空旺季票价表现,公司主基地区位优势显著,一线繁忙航线市场份额高,预计2019-2021年EPS 分别0.56元、0.69元、0.87元,对应PE为13x10x8x,维持“买入-A”评级。
风险提示:航空需求低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值。
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