海外巨头继续增配中国 林园、李迅雷、张忆东等给出下半年A股配置方向
证券市场红周刊 佚名
从风险因素来看，最大的担忧就是通胀成真、流动性收回。公开信息也显示，这种担忧不无道理。美国5月消费者价格指数(CPI)较上年同期增长5%，这是自2008年8月金融危机以来CPI增幅最大的一次。这正是去年美国超过6万亿美元“放水”的“副作用”。尽管美联储在6月17日会议称，在2023年底前将会加息两次。但美国政府2022财年计划规模6万亿美元的预算案正等待通过，这无疑会令货币池子“水位”继续抬升。
对此，一些机构投资者表示，即便美股流动性风险外溢，中国股市依然没有系统性风险。而且，中国股市下半年依然将保持震荡向上趋势，核心资产的优势也会愈发得到强化。
同时，中国核心资产的阵营预计将会扩大，在消费升级的背景下，一些新经济和新消费的公司正在向新核心资产方向迈进。
市场机会持续扩散中
下半年市场震荡向上
《红周刊》：您在上半年对哪些板块或行业进行了增仓或减仓操作，这种操作的依据是怎样的？
林园(林园投资董事长)：我们对市场的判断是牛市初期，牛市策略就是满仓，坚决持有，赚到底。从上半年来说，我们一直在买入，如果觉得价格高买得会少一些，觉得合适的时候买得多一些，总之是不断买入。
邵卓(建信基金基金经理)：在今年一季度，我们减仓了高估值的新能源板块，增加了低估值的GARP策略的配置。GARP策略是用中高增长、中低估值作为选股标准，选出来的个股分散在不同行业中，切换到GARP策略起到了降低组合整体估值的作用。A股在经历2年多的结构性牛市后，年初时核心资产的估值已经达到历史上较高的位置，叠加去年全球流动性宽松后逐步退出的预期，流动性的边际变化对高估值个股总体上偏负面。因此在一季度，我们降低了组合平均估值水平，也降低了全年预期收益率目标。
从风险因素来看，最大的担忧就是通胀成真、流动性收回。公开信息也显示，这种担忧不无道理。美国5月消费者价格指数(CPI)较上年同期增长5%，这是自2008年8月金融危机以来CPI增幅最大的一次。这正是去年美国超过6万亿美元“放水”的“副作用”。尽管美联储在6月17日会议称，在2023年底前将会加息两次。但美国政府2022财年计划规模6万亿美元的预算案正等待通过，这无疑会令货币池子“水位”继续抬升。
对此，一些机构投资者表示，即便美股流动性风险外溢，中国股市依然没有系统性风险。而且，中国股市下半年依然将保持震荡向上趋势，核心资产的优势也会愈发得到强化。
同时，中国核心资产的阵营预计将会扩大，在消费升级的背景下，一些新经济和新消费的公司正在向新核心资产方向迈进。
市场机会持续扩散中
下半年市场震荡向上
《红周刊》：您在上半年对哪些板块或行业进行了增仓或减仓操作，这种操作的依据是怎样的？
林园(林园投资董事长)：我们对市场的判断是牛市初期，牛市策略就是满仓，坚决持有，赚到底。从上半年来说，我们一直在买入，如果觉得价格高买得会少一些，觉得合适的时候买得多一些，总之是不断买入。
邵卓(建信基金基金经理)：在今年一季度，我们减仓了高估值的新能源板块，增加了低估值的GARP策略的配置。GARP策略是用中高增长、中低估值作为选股标准，选出来的个股分散在不同行业中，切换到GARP策略起到了降低组合整体估值的作用。A股在经历2年多的结构性牛市后，年初时核心资产的估值已经达到历史上较高的位置，叠加去年全球流动性宽松后逐步退出的预期，流动性的边际变化对高估值个股总体上偏负面。因此在一季度，我们降低了组合平均估值水平，也降低了全年预期收益率目标。
刘欣(泰达基金投资总监)：当时我们主要是综合市场资金结构、估值变化、流动性、全球投资环境几个维度，认为市场仍将在牛市状态下，并进入后半段，而参照历史经验，投资机会将从高质量公司向低估值、GARP类扩散。所以，我们上半年适当减少了高估值核心资产的配置，增加了估值与业绩匹配度更优的二线资产配置，比如轻工。
在当前市场阶段，市场更看重投资机会的扩散，要关注景气行业高盈利增长和低估值类公司的补涨机会。
卢星屹(进化论资产投研总监)：在策略上，我主要减仓了一些地产股，这主要是基于地产调控的最新相关政策影响。此外，地产公司在未来面临的竞争环境可能会越来越严峻、竞争压力可能会越来越大。
从目前来看，我比较看好物业和新经济。物业方面，从长期的行业优势来看，物业是轻资产、现金流非常稳健的行业，另外，从中短期的逻辑来看，我注意到了物业相关政策的调整，比如物业行业的调价政策。从未来来看，当物业能够动态的进行调价之后，整个住宅物业的商业模型可能会发生一些质的变化，整个估值模型，会有一个比较大的上调空间可能。新经济方面，以互联网券商为例，其与传统的券商相比具有更好的产品体验，边际成本也更低。并且近年来互联网券商的行业渗透率是在逐步提升的，其中的头部公司会有比较的大的提升空间。此外，在新经济领域，如：一些招聘、生活服务等企业在我看来，它们在产业链的价值重塑、行业壁垒等方面，与竞争对手相比都具有较大的领先优势。另外，从二级市场来看，这些优质企业自年初以来经过的持续的下跌，调整是比较充分的，这些标的具备了更高的性价比优势。
程洲(国泰基金基金经理)：今年上半年整个市场已经给了核心资产非常高的估值溢价，所以，我们在选择股票上会进一步的“市值下沉”，即更加关注一些细分行业的龙头，并不是像过去那样“以大为美”。具体来看，我们会更加关注PEG指标，因为现在A股的股票数量非常多，PE的分布也很广(从个位数到几百倍都有)，PEG会更加合理一些。我们希望能买到PEG小于1的标的。而且在100亿到300亿市值区间，这些品种还是很多的。
伊洛投资(百亿私募)：在上半年，我们降低了估值偏高的核心资产品种的配置，主要增加了顺周期海运集装箱、大宗商品供应链管理及国际贸易等板块的布局。
《红周刊》：您对A股的下半年有哪些预期？
林园(林园投资董事长)：我一直认为，过去100年，全球股市的平均估值约为20倍，对应A股上证指数的4500点，总体来说，我很看好接下来的趋势。
卢星屹(进化论资产投研总监)：我对整个A股大的宏观判断会相对偏谨慎，因为从股债的性价比上来看，现在A股的性价比并不是处于一个非常诱人的状态。目前来看，万得全A的估值大概是20倍左右，10年期的国债收益率是略超3个点，如果以万得全A估值的倒数减去国债收益率，现在大约是1.8%的风险溢价水平，如果结合A股的历史溢价水平来看，目前还属于一种相对偏贵的状态。
韩创(大成基金基金经理)：今年不是熊市，下半年的主基调还是震荡向上。
美国货币政策收紧预期是潜在风险
但A股市场会保持自己的独立行情
《红周刊》：从全球主要风险因素来说，2008-2010年美国放水超过1.7万亿美元，去年美国放水超过6万亿美元，而且美国政府新预算达到6万亿美元，这种放水会否让美股市场继续繁荣下去？对A股市场会造成怎样的影响？
李迅雷(中泰证券首席经济学家)：整体而言，美国“放水”对A股的影响是偏负面的，因为“通胀无牛市”。而且中国现在输入型的通胀还是比较明显的，虽然目前PPI上涨还没有向CPI传导，但如果这一轮供给端的弹性比较小，肯定会传导到需求端，那么通胀的预期时间估计会比较长。不仅如此，中国经济增速下行是一个不可逆的大趋势，这对股市来说也不是什么好事。虽然这对于上游企业是有利的，但是与10年前相比，A股上游企业的权重已经大幅度下降了。并且消费(下游)和金融占据了“大头”，如果这两个领域都受到影响，A股市场将要面临一定的压力。
张夏(招商证券首席策略分析师)：以陆股通为代表的外资大幅流入A股，构成A股重要增量资金之一，不断带动市场上行。但是，在沪深港通开通后，A股与美元指数、美股等的联动在显著增强。一旦美联储政策收紧，美元指数上行动力强化，可能会导致外资流入放缓甚至阶段性流出，对A股造成一定的压制。
张忆东(兴业证券全球首席策略分析师)：下半年美国经济将趋弱、“放水”也将继续，但“放水”的力度会有所减弱，“直升机撒钱”的纾困将告一段落。对应的是，中国宏观经济下半年将趋弱，净出口的贡献将放缓，地产和基建投资增速将回落。而伴随着国内外需求环比走弱，下半年中国的流动性总体不紧，大宗商品上涨难以持续，通胀压力不大。
虽然美国“放水”导向将产生重大的结构性变化，将影响美股投资风格，进而对中国股市的结构性行情有重大影响，但中国股市系统性风险同样不大。
郑闻立(普徕仕中国新视野股票策略基金经理)：中国经济从新冠肺炎疫情中强劲复苏并没有被忽视，它是第一个供需都接近正常化的主要经济体，越来越多的全球股票策略师和资产配置者已将增持中国股票列为今年的首选。
虽然外国投资者只占中国股市的一小部分，他们不会直接推动股价，但外国投资者对中国股市兴趣日益浓厚，有助于提振国内投资者情绪。迄今为止，由于全球风险偏好减弱，外资流入一直较为温和。亚洲和全球的股票共同基金相对于流行的基准指数，对中国持大体中立态度，有增加头寸的空间。更重要的是，从长期来看，全球基准指数本身并不能反映中国当前的经济实力，它们在结构上低估了中国的权重，这种分化可能会随着时间的推移而缩小。所以，我们对今年中国股市的基本面前景持乐观态度。
赵柏龄(安中集团中国区总裁)：我们已经看到了中国政府机构对推动直接融资市场发展和提高融资占比的决心和努力，A股市场是中国直接融资市场的重要组成部分，这几年推出的一系列股票市场的制度性改革，如科创板的建立，注册制的实施，都有力地推动了中国A股市场的发展。最近实施的A股退市制度的改革将会进一步平衡股票市场的供给和需求，使得价值投资理念更加深入人心，A股市场将会得到更加健康的发展。前段时间，经济合作与发展组织(OECD)发布了中国GDP的2021年的预测值，为8.5%，中国经济的高速增长将为中国A股市场提供估值上的业绩支撑和保证，大量优秀的企业将会脱颖而出。
我们下半年的整体投资策略依然是自下而上的长线投资思路，继续深挖在中国具有广阔前景的行业和公司，如中国的消费品牌、正走向全球的高端制造业、全球“碳中和”下的绿色能源行业等。
核心资产保持强势
新核心资产崛起
《红周刊》：A股中的核心资产会发生哪些变化？
李迅雷(中泰证券首席经济学家)：市场分化的趋势还会持续，强者恒强的格局不会发生变化。所以，对于头部企业来说，在这一轮“影响”当中可能更有优势了。
张忆东(兴业证券全球首席策略分析师)：在中长期人民币升值的预期之下，中国优质资产对美股短期波动将有所“脱敏”，甚至受益于外资的流入。
陈勤(盘京投资基金经理兼管理合伙人)：A股的价值发现功能和资源配置功能相比2015年之前已得到了很好的改善和加强，逐步形成了“良币驱逐劣币”的氛围，因此即便没有阶段性牛市，但不会缺乏牛股。而且在中国资本市场的底层资产得到加强的背景下，整个资本市场的盈利水平和估值中枢都将得到提升，那么作为各行各业的龙头、具有真正竞争力的核心资产，相较于市场平均水平更高的溢价有中长期的合理性。
伊洛投资(百亿私募)：中国的核心资产会随着中国经济发展而壮大，在具备强护城河及稀缺性的同时能凸显在国际上的地位。并且随着中国经济转型升级、消费升级与技术迭代，将带来价值链的转变，具备核心知识产权及深厚护城河的龙头企业，在各自细分领域中均有着不可替代性。从长期而言，A股、港股及中概股在全球资产配置中具备很高的吸引力，配置价值也会逐年提升。
同时，外资近两年正在持续加大力度配置A股核心资产，公募、私募、险资、社保、养老金及资管新规后的银行理财资金等以长期配置为主的偏好资金，更为核心资产的底层逻辑带来支撑。
《红周刊》：核心资产的分化也很明显，比如今年以来，有些中药龙头和医药龙头涨幅居前，但也有些机械、电子和快递龙头大幅收跌。您怎么看？
林园(林园投资董事长)：分化一直存在。我买的是中国最好的企业，它们跌下去就是机会，我经常买完就被套，但我一点不担心，我知道它会涨回去，我不会看错的。很多人总要等价格便宜点才买，但经常几年过去了也没买一股。每个人都觉得自己聪明，都不觉得自己笨。我就是笨人笨办法，认为价格合理就买入，最后的结果是，优秀公司套不住人，它们都是金子。
邵卓(建信基金基金经理)：市场总体是很有效的，大体上来看，核心资产中股价调整较大的标的基本面均低于预期。比如工程机械作为一个周期性行业，上一轮高峰在2010年四万亿投放市场前后，2018年以来又经历了一轮设备更新换代的“朱格拉周期”，目前很可能接近了本轮周期顶部位置，未来行业的成长取决于海外市场的进展；消费电子行业也是如此，根据中国信息通信研究院数据，4、5月份国内手机出货量分别同比下滑34%、32%，5G对手机销量的拉动作用快速退潮，苹果的Airpods在年初因为库存较高也下调了出货预期，总体上消费电子行业已经从成长进入成熟的产业阶段；而快递行业，更多的是因为新进入者的入局，竞争格局有所恶化。
《红周刊》：哪些资产正在向新核心资产前进？
韩创(大成基金基金经理)：经济复苏将带来顺周期板块的景气度持续提升，包括海外经济拉动的部分大宗商品、出口相关的制造业、内循环中的农业等，需求都十分旺盛。行业景气度高企，部分龙头企业的盈利扩张将会持续超预期。以化工行业为例，其中就存在非常多隐形冠军。
在我们看来，中国化工行业的龙头企业都是在参与全球的竞争，并且在全球的竞争里具有非常强的竞争优势。因为化工行业过去可能主要是应用在国内，现在已经拓展到了全球，其估值就应该有所上升。
彭旭(北京鼎萨投资董事长)：如果做一个预期的投资组合，我们5~6成的仓位会配置在各个行业的创新领域，比如应用的创新、技术的创新以及新型的经济领域，包括芯片、军工、新能源汽车、光伏、创新药等。而2~3成左右的仓位会主要聚焦在消费领域，包括医美、直播购物等一些新消费。
因为未来的社会是一个变革的社会，同时也是创新引领经济不断升级的社会，像基建、地产等这些基础性的传统行业，已经增长到了一个相对极限的程度，很难再出现新的景气周期。其实每一个时代都是这样，不断有新的业态出现，比如微软代表了一个时代，苹果代表了一个时代……可能每隔一、二十年都会有一个全新的产物出现，比如新能源汽车，现在大街上的新能源汽车还是相对很少的，但在未来10~20年，新能源汽车很有可能就会逐渐的取代传统能源车。所以，创新会是未来核心资产的重要方向。
《红周刊》：您怎么看作为核心资产代表的白酒龙头的未来？
訾猛(国泰君安消费组组长)：从整个消费趋势来看，这几年我们发现一个比较明显的现象，就是消费分级在持续加剧，尤其是在疫情之后，居民财富分化的速度加快，消费能力出现显著分化。其中，高端消费持续景气，低端消费保持平稳，中档消费持续疲软。因此，我们认为高端消费未来十年保持高景气度。
我们认为，白酒龙头企业在过去几年已经成为A股典型的核心资产，获得众多资金追逐，未来仍将继续充当核心资产的“舵手”。白酒是中国文化的缩影，已成为人们生活中必不可少的消费品，再加上其独特的属性，使其成为“最核心资产”。虽然白酒企业之间差异在不断拉大，龙头企业竞争优势在持续加强，其在品牌力、产品力、渠道力等方面优势均较为明显，但部分二三线白酒企业这几年通过机制体制改革，也在不断焕发活力，它们也有望晋升为新的核心资产。
此外，新消费板块也有望成为大赛道、铸就大市值公司。因为从人口结构等因素来看，在90后、95后逐渐成为消费主力之后，这是一股不可忽视的力量，新消费正在大放异彩。根据经济崛起、文化复兴、民族自信、品牌崛起的规律，新消费人群在产品消费方面表现出了更爱国的特征，这意味着中国民族品牌正迎来崛起的起点。
消费类资产最优
在结构性机会中追求超额收益
《红周刊》：您预期哪些资产将继续引领行情向上发展？
林园(林园投资董事长)：我们目前的重点投资在医药上，因为中国银行、地产、制造等都是全球第一，只有医药和国外存在几十倍上百倍的差距。中国医药行业还处在爆发期、充分竞争的阶段，要说将来哪家公司一定会是行业第一，还是很难说的。但我敢说，医药板块在未来15~30年是有大机会的。
《红周刊》：消费与高增长赛道谁更优？
张夏(招商证券首席策略分析师)：若仅从抗风险或者受益通胀的角度来说，消费类资产更有优势。从行业的风格周期来看，这些行业均是由各自周期决定的，不同行业有对应的关键变量。如消费类资产的决定因素是通胀周期即CPI+PPI，高增长赛道的决定因素是科技周期和半导体，而当这些周期进入上行周期的时候，对应的行业风格会相对占据优势。但如果仅从受益通胀角度来看，这些领域的排序是：消费类光伏、新能源等。
卢星屹(进化论资产投研总监)：消费类资产产品端的变化非常小，长期存在提价的预期，自身经营的风险很小、毛利率比较高。另外，消费品的品牌溢价效应非常明显，消费品的竞争很大程度上体现在品牌的竞争，而且一旦具备了品牌效应，品牌的竞争优势会长期存在。如果从长期的抗风险、抗通胀的角度来看，我们认为，消费类是非常不错的资产。医疗服务也是比较好的投资品种，甚至从长期来看，医疗服务领域的单个产品、单种服务的涨价的幅度可能还会大于某一类消费品。至于高增长赛道资产，其商业模式与消费类资产相比存在非常大的差距，因为它们本质上更偏向于制造业。一般来说，随着科技水平、规模效率的提升，它们的产品单价会逐年下降，并且，在新品研发以及销售黏性等方面存在比较多的不确定性。
彭旭(北京鼎萨投资董事长)：从资金配置角度来看，消费类资产的估值中枢仍会上行。因为虽然目前消费的整体估值并不便宜，但是对于大多数的头部机构而言，随着体量越来越大，“被动投资”消费类资产逐渐成为主流。而在这个趋势下，具有较高成长属性的消费类头部公司，其估值溢价也会越来越高。
张忆东(兴业证券全球首席策略分析师)：我们觉得，高增长的赛道或将会获更多资金追捧。借鉴美股经验，美国从对抗疫情转向以“赢得与中国的竞争”为口号的新投资导向，美国想要赢得制造业回归、科技创新。与此对应，美股下半年行情风格的变化，从周期复苏转向内生驱动，目前全球价值股相对成长股的性价比已显著降低，风格已平衡。美股成长股的估值风险释放已经告一段落，当前美股市场以FAANGs为代表的大型科技股的估值并不算贵，如截至6月9日，Facebook 2021年财年的远期PE为22.8倍，苹果为24.1倍，Google为24.1倍，微软为32.1倍，亚马逊为46.9倍、奈飞为46.6倍，均处于其历史相对较低水平，它们下半年有望引领市场。而美股风格的变化，对于A股、港股市场风格的影响值得关注，至少估值相对合理的中国优质高成长股将获更多追捧。
张靖(景顺基金基金经理)：以未来两到三年的周期来看，我们更看好新能源板块和产业升级相关标的。因为光伏和新能源汽车进入快速普及期，行业进入爆发性成长阶段，且市场空间天花板很高。过去几年，我们对很多传统行业进行了较为彻底的供给侧改革，生产过剩状况得到根本的扭转，为下一步我们产业升级打下较好的基础。当下国际产业链分工摩擦加大，“双循环”产业升级和国产替代提出更高要求，相关板块将会有较多投资机会。
邵卓(建信基金基金经理)：从中长期来看，渗透率是新能源车的市场空间重要的指标之一。去年全球新能源车销量304万辆，仅占7797万新车销售的4%。目前新能源车正处于渗透率增长阶段，可类比苹果推出iphone4的2010年，而2010年后的十年都是A股消费电子产业链投资的黄金时段。因此从渗透率角度来看，新能源车板块具备较高成长空间。
此外，我们看好新能源车长期趋势的原因主要有两点：一是更好的智能驾驶体验；二是更好的里程经济性。其中，在今年下半年到明年，多款新车型在智能化和自动驾驶方面会有新功能推出，值得重点关注。
保银投资(百亿私募)：“碳中和”未来数十年有望重塑世界格局，使经济运转方式发生剧烈的变革。“碳中和”浪潮的兴起或意味着新能源革命的快速到来，光伏、风电、水电、核电等绿色能源相关企业有望迎来一个高速发展期，成为未来实体经济最大的变革之一。并且经过长期产业的内生发展，光伏和风电成本已大幅下降，光伏发电成本从高峰下降了90%以上，风电成本则下降近70%，逐渐进入平价时代。业内预计，2050年后，中国70%的电力将来自风、光发电，成为“碳中和”的主力军。低碳排放、低成本的优势为新能源行业带来广阔的发展前景，从全市场来看上述领域也蕴藏着巨大的阿尔法机会。
《红周刊》：最后，请您以普通投资者身份构建一个组合，会是怎样的？
丘栋荣(中庚基金基金经理)：当前市场驱动力大概率由盈利主导。由于市场分化仍较为严重，结合基本面和盈利情况，有机会构建基本面风险小、盈利增长确定性高、估值相对低的投资组合，通过把握结构性机会追求超额收益。
经过过去两年的上涨，需要对风险更加关注，即持续跟踪通胀预期传导和类滞涨的可能性，对高估值资产保持谨慎。
伊洛投资(百亿私募)：投资者可以将抗风险能力较强的消费板块以及具备消费属性的医药板块作为产品组合中的核心底仓布局，优选其中的品种以长期持股为主。对于光伏、新能源等高增长的赛道，一般以趋势运作为主。
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