冠通期货崔新涛：看好宏观对冲策略 未来权益类资产吸引力将提升
东方财富研究中心 佚名
作为资深宏观对冲基金经理，他对宏观对冲策略有何见解？相比其他投资策略，宏观对冲策略的优势是什么？宏观策略之间有哪些差异？对于投资者而言，未来哪些投资机会值得关注？对此，东方财富网邀请到了冠通期货资管部副总崔新涛先生做客《财富观察》栏目，与大家分享观点。
崔新涛在接受采访时表示，其倾向于选择宏观对冲策略的原因有两个：一是经济波动是确定性的，经济波动确定性导致的在经济波动之下，各类资产的组合盈利也是确定性的，这种确定性是单一策略所不具备的；二是长期来看，宏观策略的收益风险比相对来说较高。
投资方向上，崔新涛认为未来房地产的收益率会下降，同时证券、债券权益资产的吸引力将提高，因此倾向于建议大家增配一些二级市场权益类的产品。
以下为全文采访实录：
主持人：朋友们大家好，欢迎收看今天的《财富观察》，我是主持人颜飞，今天我们请到的崔总给大家继续用他的视角观察一下当下的市场。崔总你好。
崔新涛：你好，主持人好。
主持人：先通过一个短片来认识一下今天的嘉宾。欢迎回来，接下来我们先让崔总讲一讲自己的经历，跟大家分享一下。
作为资深宏观对冲基金经理，他对宏观对冲策略有何见解？相比其他投资策略，宏观对冲策略的优势是什么？宏观策略之间有哪些差异？对于投资者而言，未来哪些投资机会值得关注？对此，东方财富网邀请到了冠通期货资管部副总崔新涛先生做客《财富观察》栏目，与大家分享观点。
崔新涛在接受采访时表示，其倾向于选择宏观对冲策略的原因有两个：一是经济波动是确定性的，经济波动确定性导致的在经济波动之下，各类资产的组合盈利也是确定性的，这种确定性是单一策略所不具备的；二是长期来看，宏观策略的收益风险比相对来说较高。
投资方向上，崔新涛认为未来房地产的收益率会下降，同时证券、债券权益资产的吸引力将提高，因此倾向于建议大家增配一些二级市场权益类的产品。
以下为全文采访实录：
主持人：朋友们大家好，欢迎收看今天的《财富观察》，我是主持人颜飞，今天我们请到的崔总给大家继续用他的视角观察一下当下的市场。崔总你好。
崔新涛：你好，主持人好。
主持人：先通过一个短片来认识一下今天的嘉宾。欢迎回来，接下来我们先让崔总讲一讲自己的经历，跟大家分享一下。
崔新涛：我整个投资经历时间其实并不是特别长，大概不到10年时间，分为四段。第一段是2010年本科毕业以后进入光大期货上海总部，当时是股指期货上市，公司对这块业务推进比较积极，我是作为北京和天津地区的项目经理，和一些大型的资管机构对接。包括公募基金、券商资管、险资这一块。那个阶段虽然在期货行业，相当于为后来从事资管业务埋下一个伏笔，这是第一个阶段。
第二个阶段是2012年到2014年年底，这个阶段是在一家世界500强做自营投资，当时部门投资负责人也相当于我的投资领路人，在这个时间段我们建立了整个投资框架，当时也涉及到了不同的资产，像证券、债券，包括衍生品的资产。这是第二个阶段。
对于我来讲，投资能力增长最快是在第三个阶段，2015年到2019年，在五年时间我相当于在连续创业，在证券私募领域，我觉得主要从两个方面提升，最直接是我们团队投资能力的提升，做投资的朋友应该会知道，2015年的时候我们经历了股灾，2016年整个市场融断，包括双十一大宗商品大幅波动，2017年的时候我们经历了19行情，整个证券市场，包括整个商品市场CTA大面积的亏损。从一个投资经理角度出发，当我们的策略和市场不匹配的时候，我们可以允许一类策略长期不盈利。但对于创业公司来讲是不行的，所以那个阶段我们必须大量地拓充自己的知识，不断地尝试新的策略，像CTA的量化策略、股票基本面策略，当时也发了几只产品，其实业绩也还不错，后来又开始尝试FOF和MOM的委外策略，也就是说在这个阶段对于团队整个投资能力提升，对投资策略和资产理解有大幅度的增长，这是最直接的。间接来看，我觉得是两方面，一方面是我们发现问题、解决问题反馈速度这种能力会有个提升；第二个，从投资经理的角度来讲，我可能做一些决策只会影响我基金中短期的业绩，但作为一个公司的管理人，当我做一些决策的时候往往会影响一个公司的生死存亡，尤其是对于家底比较薄的创业公司尤其这样。所以那段时间面临的压力远远大于作为投资经理面对市场波动的压力，所以对于抗压能力其实有很大提升，这是我的第三段经历。
第四段经历是从2019年9月份以后到现在，这个阶段相当于经历很多事情之后，我对自己重新进行定位，把自己身份重新回到投资经理身份之上，辞掉了原来公司的职位，退出原来公司经营，入职了现在的这家公司，负责整个主动业务管理条线，重点往宏观对冲的这个策略方向发展。
主持人：说到宏观对冲，接下来就讲一讲，在这方面您个人的一些见解。
崔新涛：好，宏观对冲其实市场上有很多说法，我的理解是，我觉得要拆分成两个方面。第一个我们从宏观资产选择的层面来看，这类策略会通过各种组合的方式，把资金配置在证券、债券、商品和货币类资产上面，而这些资产往往跟经济的波动是有直接关联的，这是在资产选择层面。在风险的对冲层面，要从一个中长期的维度来看，中长期的维度刚才我们讲过，这些资产跟经济波动是有关的，所以它们的优化组合往往能对冲掉市场经济波动的一些风险。
第二个，短期来讲，往往一些突发事件会对一类资产产生重大的影响，可以利用一些金融衍生品，类似于期权、期货，包括一些避险资产，类似于黄金、国债，来对冲掉这类资产本身在短期内的一个冲击性的风险。
主持人：好，那我们说到风险，不管是机构投资者还是普通投资者，其实对于风险都是深恶痛绝，想象办法把这个风险对冲掉，看看崔总您怎么看？
崔新涛：对，我们讲一下宏观对冲基金从风险层面怎么做对冲的，还是一个长期的维度。我们知道，经济的增长和通货膨胀会带来资产价值的上升，经济的衰退往往会带来资产价格的下跌，但是这三个宏观因子，经济增长、经济衰退、通货膨胀是不能直接做投资的，所以我们一定要找到在宏观因子之下对应资产，比如说经济增长的时候，往往证券类资产表现会比较好，通货膨胀的时候往往商品类资产表现比较好，衰退的时候债券类资产表现比较好，所以这三类资产的组合，往往能够对冲掉经济长期波动的风险，最有名的例子就是达里奥的桥水基金，风险平价基金，这是从长期的维度。
短期维度来说，我们往往会经历一些很短期的市场冲击，这个时候，整个证券资产的表现是非常差的，但这个时候我们可以利用期货，股指期货，包括期权，包括增持债券、增持黄金，对冲一部分权益类资产的损失。这是从长期维度的风险对冲和中短期维度的风险对冲做这么一个组合。
主持人：好，那接下来我们再来讲一讲，关于宏观大家总觉得它的思考需要参考一些因子会更庞杂、更复杂，所以大家就觉得，那这个宏观策略是不是要有更多的方法论和论证去看待它呢？
崔新涛：对，是的，是这样的。我觉得我们切一下PPT吧，然后我们看一下这个内容。 我们可以看一下这是宏观对冲基金的结构，基本上分了四层，第一层是宏观基金，第二层是各类资产，第三类是策略，第四类是各种工具。我们从下往上来推导，首先宏观对冲基金运用的工具非常非常的多，基本上我们听过所有的工具它都会用到，既有单个的股票，也有商品期货，像债券里面的信用债、利率债、各种债都会用到，包括外汇、期货、期权，甚至它会采用一些委外的方式投资于基金，以FOF和MOM的形式，这是工具。在工具层面，会衍生出策略，策略会把这些工具做一些优化的组合，其实我们知道我们能够熟练的使用一些工具已经是很困难了，然后我们能在一种策略之内长期稳定的盈利也比较困难。但在策略层面之上呢，我们还是需要不同的资产类别的组合，这里面甚至会涉及到宏观资产，宏观环境的一些预测，宏观环境的一些判断，才能把这个资产做一个有效的组合，所以相对来讲，整个的策略难度还是比较高的，对团队要求还是比较高的。
主持人：那我们看到这个其实还是蛮深奥复杂的，那我们就想问一下为什么会如此选择这样一个方法？
崔新涛：我觉得先说一下我们为什么能做这个策略吧，我们做这个策略并不是主动选择的结果，而是市场倒推的结果。我们相当于也是从一个单策略出身，为什么会逐渐衍生出这些策略呢？是因为中间刚才讲到主要是创业的那段经历，等于市场必须倒逼着我们快速的掌握不同的资产、掌握不同的策略、掌握不同的工具。当工具多的时候，我们自然会想如何用一类策略把这些工具统一起来，也就是说我们会从策略层面看待这些工具，当策略多的时候会从资产层面看待，当资产比较多的时候一定会跳出来从资产组合层面来看，这是一个倒逼的过程，而不是主动选择的过程。
而到后来，我们对整个市场认知到一定程度之后，其实我们倾向于选择这类策略，为什么选择呢？源于两个，第一个刚才我们讲过，经济波动是确定性的，经济波动确定性导致的在经济波动之下，这些各类资产的组合盈利也是确定性的，这种确定性是单一策略所不具备的，或者单一资产是不具备的，这是一个。第二个，如果从一个比较长的维度来看，确实宏观策略的收益风险比是相对来说比较高的，有一个第三方网站做过一个业绩统计，从2013年到2020年，长达7、8年的时间，宏观对冲策略的年化收益率大概21%，是远远跑赢其他所有的策略的。
主持人：那我们想，这样一个操作需要一个团队，还是你们是怎样进行操作的，给大家介绍一下。
崔新涛：对，肯定是需要一个团队，我们团队主要从几个层面，首先我们肯定有研究层面，研究层面的话，我们首先有自己的研究框架，这是肯定的，其次对于一些宏观的视角，包括一些资产方向的选择，我们更多的是用这种券商，包括公募基金的研究报告，这是一个。第二个我们自己有一个小的圈子，这个小的圈子大家很多年的朋友，这些人都是在券商呀，包括公募基金，本身都是投资经理，是不同策略，比如公募基金的债券基金经理，比如私募的股票基金经理，我们自己会经常有一个月度的沟通，沟通机制，对，这是一个研究的方面，对资产观点。
对于策略方面，是我们团队自己在做，我们有两位投资经理，第一位是我，我主要负责资产和策略层面的组合，另外一位投资经理是侧重策略的研发和执行，我们两个人大概有七年的合作经验，七年一直在一起，一起经历很多事情，所以这种契合度相对来讲是比较高的，当然我们也希望随着我们慢慢规模的增大，业绩越来越好，能够跟更多的优秀投资经理一块合作，优化整个的投资框架。
主持人：那我们策略，你们都是自己进行操作吗？
崔新涛：也不全是，因为刚才讲了策略还是相对来讲比较复杂，我们所有资产配置里面60%的资金是委外的方式，主要是股票多头和债券多头，另外40%的资金是我们自己来操作，主要是期货和期权的衍生品上面，当然统一100%资产的风控是我们统一来做的，这是委外的这块方面。
但我觉得这方面我们相对来讲还是有一些优势，优势在哪儿呢？就是经历这么多，我们知道自己哪些能做，哪些不能做，我们也知道哪些人会做的比我们好，所以我们也不是一味的说所有东西都要主动管理，其实并不是这样。
主持人：说到这儿，我们来听一听你们这边关于委外的标准是哪样的？
崔新涛：委外的话，其实我们主要是四个标准，当然我先说一下之前阶段，在最开始做FOF和MOM的时候，标准当然很多，包括定性的、定量的，很多很多不同的维度，但慢慢做的时间久了之后，浓缩出四个标准，这四个标准我简单给大家说一下，就是我们会倾向于从基金经理的角度去选择，这个基金经理必须经历多轮牛熊市，第二个这个基金经理管理过大资金，第三这个基金经理要有一定的行业美誉度，第四这个基金经理必须在一些行业排名前三分之一的平台工作。为什么这么选呢？它其实有一个内在的逻辑，这个逻辑是什么呢？如果经历过多轮牛熊市的投资经理，本身现在管理大资金，说明他业绩还不错，否则不会得到市场认可，这是第一个。第二个他经历很多波折，他会对市场有敬畏之心，这个事情非常非常重要。第三个问题他有行业美誉度，我作为一个投资经理其实很多时候我从自己倒推，对于好的投资经理来讲，他会把他的声誉看的比资金、比收入或者说比生命都很重要，真的是这样的，就是对一个行业热爱到一定程度。所以说他会有一定行业美誉度，可以避免类似风格漂移啊，做一些出格的事件，可以把这些东西避免掉。还有一个比较重要的是我们为什么要求他必须在一些中大型的机构工作呢？我们希望这个公司能够给投资经理提供比较好的环境，让他安心的做一些投研工作，而不是说把主要的工作放在比如融资呀，或者其他的方面，这样的话其实充分发挥投资经理的长处，这是一个内在的逻辑。
主持人：好，那我们也想知道崔总在选择产品的时候又是如何看待的？
崔新涛：大家经常会区分，比如说这是公募产品，这是私募产品，信托、债券，其实我们不从这个角度拆分，它只是一个产品结构，我们要看背后的策略，我们因为主要投的是公募的多头和债券的多头策略，这类策略我们主要是投这种偏公募类型的产品，至于说它是信托还是说券商资管这事本身不是特别重要，它一定是公募类型的产品，为什么呢？因为公募基金已经有20多年的发展历史，它在这两类策略上面积累大量的经验以及大量的教训，而且我们知道公募的数据，公布也好、年报也好，信息透明度是比较高的，所以这一类策略主要是选择公募类型的产品。但是有另外一类策略，比如公募做不了的，比如CTA，比如类似中高频的市场中性的策略，那可能会选择一些私募类型的产品，因为监管的规定导致公募在这一块并不是特别擅长，所以我觉得主要还是从策略来分。
主持人：同样我们也想知道宏观策略之间他们差异化是怎样，有很大吗？
崔新涛：对，我们还是切一下PPT。
主持人：好，我们一起来看一下。
崔新涛：我们看一下宏观策略的基金差异主要在什么地方，海外做过一个研究报告，基金之间的差异70%来自于资产组合，20%来自于个券选择，10% 来自于择时，这是一个组合差异的来源。 我们具体看一下案例，我说一下，因为是私募类型的产品是不能公开宣传的，我取了不同的几家公司的产品，而且我把名字全部隐去了，只是作为一个案例这里要跟大家说明一下。大家可以看一下， 这是两个非常优秀的宏观对冲基金近三年的业绩，左边的基金这三年累计收益率是接近55%，我们可以用60%吧，右边这个也差不多，长期业绩差不多，但是我们发现短期业绩差别非常非常大，这个基金相当于稳步每年上涨的态势，就是每年15%到20%，左边那个基金。右边那个基金长达两年时间，非但没有盈利反而亏损的，亏损25%，但是2020年3月这个尾部的风险直接让他收益率短时间之内飙升到了60%，也就是取得80%左右的收益率，这区别在于哪儿呢？就在于他们资产配置的方式，很明显左边这个基金是采取先做组合，先分散先做组合，先在策略和资产层面做组合，再根据特定机会去优化的方式投资，右边这个是集中到某一个特定的领域，集中优势来进行投资，所以这个组合层面是完全不一样的。但是你说哪一个更好，哪一个更差，这个没有可比行，因为两个都是百亿级别的基金，而且均斩获了各类的大奖，包括亚洲宏观基金大奖，两个都有，这是在组合层面的差异。我们看一下如果大家都采取先分散再集中的方式，有没有差异？也有差异，这是另外两个宏观对冲基金 ，我们看一下左边这个近半年收益率10%，右边这个稍微高一些，但在短期节奏上是有区别的，比如2月3号这一段，这个就是明显是证券清仓，把仓位全部清掉的，这明显用一些对冲的手段。包括整个市场3月份跌下来反弹的阶段，这明显底部加仓的，这个明显就可能是减了一些仓位，所以我们还是回到这张图上来讲，它主要的差异来源于资产组合、个券选择和择时，实际上绝对的差异来自于资产和策略组合方式，所以他们差异非常非常大。
主持人：那这种差异我们该如何看待，然后崔总您的团队又是如何去做的呢？
崔新涛：我们先看，还是切一下PPT看这一个。 首先我们看一下资产配置的不同方法，其实主要在于着眼点不同，前面着眼点不同，有的着眼于风险，有的着眼于收益，有的着眼于两者的结合，还的着眼于投资目标。但是我们发现，其实每种方法后面都有大型的机构在实践，比如说我们常听到的最简单60%的股票+40%的债券，就是上百年之前就开使用的方法，对不对？但实际上挪威主权基金作为全球最大的主权财富基金，有上万亿美元的体量，他仍然在用这样的方式，那为什么呢？我们还是回到机构追求是收益的必然性，什么是收益必然，就是经济波动是收益的必然，经济来讲，长期经济的增长和幅度，这个增长幅度和时间一定是要多与经济衰退的幅度和时间的，这是肯定的。这种情况下，我用更多的资产配置在股票上面，比较少的资产配置在证券上面，其实可以优化我整个资产组合的波动。这是一个，另外的话，这种组合相对来讲成本比较低，你看大多数采用ETF基金也好，海外比较大盘的基金也好，成本比较低，简单就意味着可控性比较强，所以全球最大主权基金是采用六四的方法。类似于桥水是比较复杂的方法，包括用量化的手段，包括杠杆本身。
所以我们并不觉得哪种方法会更好、更差，这取决于两部分，第一个如果从投资人的角度你要看你追求的是哪种方法，哪种方法更适合你，这是第一个，如果从投资经理的角度来看的话，还是你本身能力在那儿，这件事情很重要，对于我们来讲我们更多采取以风险赋权包括结合经济周期的方法，我们先分散，当一些特定的我们能看得懂的机会出现的时候，做一些集中的优化，对，主要是这种看法。
主持人：那我们再去看一看未来，如果说把目光放到未来的话，投资难度啊，以及未来的看法你是怎么看的？
崔新涛：我先说一下难度吧，我们认为未来投资难度一定是增大的，这里面有一个很宏观的背景，这个宏观背景在什么呢？就是二战以后，整个全球经济其实是一个稳步快速发展的阶段，这里有生产力的推进，第三次工业革命，包括有一些全球化这样一个进程，导致的整个经济其实稳步上涨的状态，但是也积累很多的问题，最突出的问题在哪儿呢？各国的宏观杠杆率都非常高，我们可以简单理解为各国的负债都非常高，大家想一下解决负债的方法是什么？要么我经济在高速增长阶段可以通过经济增速把负债降下来，这是一个方法。
第二种方法，如果经济从一个高速往低速增长的话，必定要通过去杠杆，就是去债务的方法，所以未来我们会面临很多的问题，问题在哪儿呢？现在整个技术革命对于整个生产力要素的推进从而带动经济发展的力度、边界效应越来越小，递减效应越来越大，除非有类似前三次工业革命翻天覆地的改变，所以经济的增长速度势必会越来越缓，但是你债务现在总量又那么大，你又开始借新还旧，包括现在全球的央行放水，美国无底线的QE，未来我们可能面对什么呢？就是债务的崩塌，各国经济增速的放缓，这个东西其实对于未来不确定性是非常非常大的。
主持人：是。
崔新涛：这样的话类似前30年我们闭着眼买入美股的ETF躺赢的盈利模式可能会发生很大的转变，这只是从投资难度上来讲，不涉及到具体的方向。
主持人：我们在方向上您看再能给大家分享一下吗？
崔新涛：方向上我这么看的，就是央行近期发布了一个报告，整个国内居民70%的财富是集中在房地产上面，就明显这个比例是很高的，但是我们一定要去看待为什么形成这个比例，这个比例的形成其实是有必然性的，因为在所有的国家，在初级的发展阶段都要经历积弱积贫开始大量的基础设施建设，包括房地产建设这个阶段，这个阶段整个的经济贡献就是由基础设施建设、城镇化包括重工业推动，这时候你房地产收益包括利率的收益肯定是高的，这个全球所有的国家都一样，我们可以看一下美国、德国包括日韩、台湾都经历过这么一个过程，在这个阶段。
但当经济从一个高速增长到中低速增长的时候，其实整个的收益回报的资产会发生转变，就这个时候首先房地产收益会下降，因为它本身体量已经非常大了，你指望再有这么高的增长是不现实的。第二个问题，就是整个的利率价格会下降，为什么呢？因为利率代表什么？是资金的价格，经济增长快的时候资金价格是比较高的，经济往下走的时候，它承载不了那么高的资金价格，所以利率价格会下降，利率价格下降的话，其实会有利于权益类资产，类似于证券、债券的表现。
所以我们看，一方面整个房地产的收益率会下降，我们需要寻找更多的资产去替代，另一方面证券、债券权益资产的吸引力会提高，因为它本身的价值也会提高，所以我们还是倾向于大家可以增配一些二级市场权益类的产品，逐渐有一个转移的过程。
主持人：那如果咱们把视角缩小到咱们普通投资者，有什么好的建议吗？
崔新涛：我觉得普通投资者是这样的，第一个大家尽量不要猜测短期的涨跌，因为这种判断确实难度非常非常大。那我们从配置的角度来讲，给大家两个建议。
第一个建议，我们可以找一些比较优秀的管理人协助我们搭理我们的资产，但这里面有一个前提，什么前提呢？我们首先要对自己有一个充分的认知，我们自己需要什么样的诉求，因为只有我们自己知道自己，最熟悉自己本身的诉求，我们可以从四个方面考虑，就是我可以投资的规模。第二个，我投资多长时间，它是流动性的问题，第三个我愿意承受什么样的波动，第四个问题就是我愿意、我希望获得什么样的回报，从这四个方面结合我们自己的一些真实的需求，找一些好的投资经理帮我们去匹配这样的资产组合，我觉得这是一个方式。
另外其实可以给大家推荐另外一种方式，我们个人可以通过一些简单的方法构建一个宏观基金的组合，这个方法是这样的。我们刚刚讲过，证券、债券、大宗商品这种组合可以穿越整个经济周期，我们在这三类资产下面选取更优化的一些投资标的，像证券我们可以选取消费ETF，大家对于消费股很难选，包括说茅台现在10万块钱一手买不了怎么办？我可以选消费ETF，因为消费这个行业是可以长期跨越牛熊的。
我这里举一个简单例子，2020年的1到3月份，整个国内消费零售品总额是大幅下跌的，但是必需消费品非但没有下跌而且是增长，它长期其实是跨越经济周期的。另外我们用国债ETF，因为债券本身经济衰退的时候表现比较好，信用债可能会有一些违约风险，我们也不会去选择债券，那好，我直接用国债ETF就可以了。第三个我可以选择黄金ETF，大家知道，在这种通货膨胀预期比较强，包括整个经济动荡阶段，其实黄金表现比较好，这三类组合其实就可以构建一个宏观对冲基金。而且我们做过数据的回测，如果我们是70%的消费ETF+ 20%的国债ETF+10%的黄金ETF，就这么一个积极性的组合，从13年到2020年可以取得年均17.98%的收益率，其实这个收益率是非常非常高的。
崔新涛：对，非常非常高的，但中间有波动啊，肯定是有波动的，但我们还是讲，其实它是跨越整个经济周期的一个最终的结果。
主持人：好，非常感谢崔总给大家带来非常多的讲解，我们一档节目总是说不完，我们以后欢迎崔总多多连线，然后就这市场一些热点、市场的一些主要方向给大家再好好说说市场您的观点。
崔新涛：好的，谢谢您主持人。
主持人：今天的访谈先到这里，我们下期再见。
崔新涛：再见！
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