廉航是门好生意，春秋航空如何复制西南航空长牛之路？
证券之星原创 佚名
- 廉价航空是门好生意，为何在少亏钱方面，南航国航东航等在春秋航空面前都成了渣渣？
- 春秋航空为何走向低成本航空的道路？对标上市以来超400倍涨幅的美国西南航空，春秋能否复制长牛？
- 疫情之下，春秋航空如何率先实现破局？未来能否继续独领风骚？
带着这几个问题，今天证星研究院尝试着去解释春秋航空的核心逻辑。
此前我们在简评上海机场时提到过，疫情是现阶段决定航空业能否回暖的根本因素。与上海机场(坐拥优质地段做起的免税生意)不同，得益于国内有效的疫情控制，春秋航空竟能在国内航空业元气大伤的时候，Q3起归母净利润回正，率先走出困境。
根据公司业绩预报，预计2020归母净利润为-5.38亿元到-6.289亿元，扣非归母净利润为-7.352亿元到-8.461亿元。若剔除春秋日本投资的亏损后，公司预计2020年归母净利润约为1.02亿元到1.62亿元，全年国内主营业务或实现盈利，这俨然与亏损一塌糊涂的传统航司有所不同。
相信很多人一听航空股，很自然的就会把它与周期股联系起来。其实春秋航空放眼历史来看，其实周期属性并没有那么强。
我们可以看到，公司近十年以来，营收与净利润逐年上升，ROE近几年也保持稳定，公司受经济波动影响不算明显。自行查阅相关数据，同期传统三大航ROE的波动性却更大，显然这是由于国企管理运营上与经营模式上的差距，周期属性还是要更强一些的。
春秋航空自成立以来，如果剔除去年的特殊情况，其余年份均能实现盈利。
- 廉价航空是门好生意，为何在少亏钱方面，南航国航东航等在春秋航空面前都成了渣渣？
- 春秋航空为何走向低成本航空的道路？对标上市以来超400倍涨幅的美国西南航空，春秋能否复制长牛？
- 疫情之下，春秋航空如何率先实现破局？未来能否继续独领风骚？
带着这几个问题，今天证星研究院尝试着去解释春秋航空的核心逻辑。
此前我们在简评上海机场时提到过，疫情是现阶段决定航空业能否回暖的根本因素。与上海机场(坐拥优质地段做起的免税生意)不同，得益于国内有效的疫情控制，春秋航空竟能在国内航空业元气大伤的时候，Q3起归母净利润回正，率先走出困境。
根据公司业绩预报，预计2020归母净利润为-5.38亿元到-6.289亿元，扣非归母净利润为-7.352亿元到-8.461亿元。若剔除春秋日本投资的亏损后，公司预计2020年归母净利润约为1.02亿元到1.62亿元，全年国内主营业务或实现盈利，这俨然与亏损一塌糊涂的传统航司有所不同。
相信很多人一听航空股，很自然的就会把它与周期股联系起来。其实春秋航空放眼历史来看，其实周期属性并没有那么强。
我们可以看到，公司近十年以来，营收与净利润逐年上升，ROE近几年也保持稳定，公司受经济波动影响不算明显。自行查阅相关数据，同期传统三大航ROE的波动性却更大，显然这是由于国企管理运营上与经营模式上的差距，周期属性还是要更强一些的。
春秋航空自成立以来，如果剔除去年的特殊情况，其余年份均能实现盈利。2011-2019年，公司年化复合增长率达16%左右，扣非归母净利润复合增长率达35%，成长属性显著。
这一切，自当先从他的创始人王正华说起。
01
春秋的节俭生意经：省钱省到骨头里
在创办春秋国旅之前，春秋王正华曾经是一名处在上升期的政府公务员，捧着众人眼中所谓的铁饭碗。
令人不解的是，1981年，身为上海市长宁区遵义街道办事处党委副书记的王正华毅然弃官从商，以3000元的培训费起家，创办了春秋旅行社。那一年，他38岁，即将步入不惑的年纪。
王正华说过，先选择旅游作为切入点，很大一部分受到阅读《世界旅游业及其哲学》这本国外书籍的感悟。让他了解到，在欧美等发达国家成熟的旅游市场里，散客占比高居九成。而当时的中国开始步入发展正轨，散客旅游市场极大。
10多年的运作，春秋国旅坐上了国内民营旅行社第一的宝座，此时的王正华受到《西南航空》一书的影响，打造春秋自己的航空公司这一想法在王的脑海中日渐清晰。
西南航空是美国的低成本航空公司，而中国当初却并无公司涉及这一领域。显然如果将旅游与出行结合，对于公司业务的做大做强有益。早年乘飞机是有钱人才能享受的交通工具，而王正华要做的是中国第一家低成本航空公司，专门服务于价格敏感的自费旅客。
之所以选择做低成本航空，一方面是为了能够避免与传统三大航直接竞争，走出差异化；另一方面，这也与王正华本人品质脱不了关系。在王正华的观念中，他坚信钱一半是赚的，一半是省出来的。
这一文化思想，在公司运营过程中得到深刻的实践(下文细述)，逐渐成为公司独特的竞争优势。当然，节俭并不意味着牺牲员工利益与安全。
春秋的节俭只是体现在压缩服务(餐食，托运等)缩减成本等方面。公司从未在员工工资上打过算盘。飞行员作为稀缺资源，春秋的飞行员的工资比传统三大航要高10％-30%。因此，春秋成立至今都没有出过大的安全事故，准点到港率时常名列第一，这些都体现着春秋的运营智慧。
那么，春秋航空具体如何践行？
02
深刻贯彻成本领先战略，春秋航空的核心竞争力
王正华曾经调侃道，只要能够受到批准，他就敢在飞机上卖站票，不难看出，春秋航空的成功，在其运营过程中的各个细节中都能够得到体现。
为此，春秋的运营模式可以归结成几个字，即两单、两高和两低。
1.)两单指的是单一机型和单一舱位。对于航空公司而言，没有什么比飞机更为重要，春秋航空全部机型均采用空客A320系列机型，正因如此，公司对于人员的培训、部件的采购、飞机检修等成本就能有效降低。2019年春秋航空单位维修成本为0.013元，仅为国航与南航的一半。
此外，公司采取同样的仓位(不设头等舱与公务舱)设置，大幅增加机载座位。这种方式，比采用两舱模式的空客A320增加15%-20%的座位，能够运输更多的旅客。
两单使得公司的单位成本降低20%左右。
2.)两高即高飞机日利用率和高客座率。飞机的根本作用是运输，一般情况下不具有增值功能，反而只会贬值。
西南航空公司有一句名言，那就是飞机只有在天上才能赚钱，为此他们专门计算过，如果每个航班节省地面时间5分钟，那么每架飞机每天就能增加一个小时的飞行时间。对于低成本航空企业来说，比别的航空公司多飞2小时，就可以抵消大部分油价成本。
春秋通过精细化调度，提高飞机过站时间。2016年以来，公司保持飞机日利用小时11小时以上，高于三大航。可以说除了保养与夜间停飞，公司的飞机分秒必争。
乘坐飞机出行的第一要义是能够安全准确的到达目的地，而舒适度、餐食等均是对飞行过程中的补充。即便一些大航推出的会员制度能够绑定一些常务旅客。但是绝大多数旅客对于航空公司的粘性并不是那么强，人们挑选机票时关注点，主要基于满足自身出行时间条件下，更具有性价比的航班而已。
由于春秋主打人人都坐得起飞机的口号，因此公司的机票比传统航司要低20%左右。除去疫情当年，春秋航空国内线客座率近五年持续稳定91%以上，比三大航高约8%左右。
高飞机利用率以及客座率，又使得公司的单位成本下降了10%左右。
3.)两低则指低销售费用和低管理费用。春秋航空拥有国内唯一独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，没有接入中航信。因此公司倒是节省了不少平台费用，公司的销售费用常年控制在2%左右，而传统航司则达到了6%。
低管理费用主要通过内部的精细化运营实现，例如飞机是由自家空间进行清扫，打印纸严格遵守正反面用，近600亿元市值的企业，办公楼却是旧酒店更新改造的等等。
细微之处见真章，最终公司的人机比例高达60:1，远高于传统航司的100:1的比例。春秋航空对于成本的控制可谓独到。最终使得票价能够比三大航价格低30%-40%，比吉祥航空低20%-30%。公司用远低于行业平均的票价水平，获取了高于行业利润的水平，为长期份额扩张提供了坚实基础
春秋航空所采取的模式，看似并不复杂，不过实则是在航空业这个苦逼行业中，以低成本优势率先塑造起了壁垒。因此公司能够在行业下行期或意外事件冲击情况下仍能保持一定扩张能力，公司能够经受2008年金融危机和油价大涨的冲击，而同期成立的民营航空公司不少因为资金链断裂而被破产收购。
因此这显然不是新进入者就能够轻易打败的，春秋航空极低的成本控制，意味着公司有着通过更具性价比的方式获得客户的能力(价格战)，或向上稍做高端，蚕食传统航司用户。再加上全国排名第一的春秋国旅的协同优势，春秋航空强大的护城河就形成了。
当然，这并不代表春秋没有缺点，例如飞行过程缺乏舒适性体验(座位、无餐食等)依旧饱受诟病。
尽管春秋航空从上到下，疯狂地节约成本。但由于航空业仍然遵循着祖父条例，使得公司在一线城市存量航班的优质时刻资源相对传统航司较为有限。一场疫情为公司扩张提供了契机，把市场下沉下去，才是公司率先在疫情期间走出困境并实现长期发展的基石。
那么在此之前，我们则需要对航空业做一定的认知。
03
复盘航空业历史趋势：低成本航空大有可为
航空公司向来被认为处于航空业的底端，做着最相当苦逼生意(不过从低成本航空的角度看，竞争者也少)。尽管巴菲特也在航空股上吃过一些跟头。但是相比美国发展成熟的航空业，我国航空业仍有着巨大发展空间，尤其对于低成本航空而言，更是机遇。
我们从国外民航业发展经验来看，民航自由化是大趋势，政策主要由三个方面构成：
1.放松行业准入门槛；
2.放松运价管理；
3.国际航权谈判。
以上三点对中小航企的发展至关重要。放松运价管理，使得中小航司有自由定价的空间，是抢占市场的必要条件。放松行业进入门槛，保证了行业的竞争，促进资源分配的公平和高效，能推动中小航企加速发展。不论是发达国家还是发展中国家，在转向自由化政策后，民航发展水平有长足进步，促进低成本航空新模式不断发展壮大。尽管我们国家存在一定管制，但也不乏有着开放趋势。
国内民航业经历了17-19年的强力监管，后疫情时代，加紧内循环才是必然选择。
2020年9月民航局放松枢纽航班准入；12月，民航局放松航班审批限制，(取消核准航段的航班总量限制，有利于运营能力突出的公司获取增量时刻资源)。不难视作开始放松监管的一种形式，基于以上几点，低成本航空或最为受益。
04
错位协同，航空与高铁并非是死对头
一个特定国家人均出行距离，与其GDP增长较为同步。随着我们国家人均GDP突破万亿美元大关，尤其是疫情之后带来的经济恢复，人均出行次数与距离有望稳步增加。
(我国人均出行次数逐年上升)
(我国人均出行距离不断增加)
一直以来，高铁的快速发展，被人们认为是航空业的最大威胁。实则不然，数据显示，800km以上，坐飞机的效率高于高铁。长途尤其国外线，高铁则无法涉及。
随着消费升级，人均出行距离将持续增长。在出行方式比例上，铁路、航空将继续蚕食公路水路出行的份额。我们可以看到，随着高铁近十年余来的发展，航空业几乎并没有受到冲击，反而稳步上升。
过去高铁建设的如火如荼对于航空业影响较为有限，而如今高铁建设的步伐趋缓，影响还能有几何？(依据最新国办消息：既有高铁能力利用率不足80%原则上不得新建平行铁路)。
因此，我们认为，目前中国高铁和民航目前整体上还没有构成直接竞争，它们现在都在蚕食公路运输的份额(大致的传递过程是：高铁吃掉500公里以内的公路份额，民航吃掉800公里以上的铁路份额)。随着高铁培育市场后带来的(提价)，以及高铁票价的固定性(淡季机票更具性价比)。依旧不乏相当的消费者是乐意青睐乘坐飞机。
而当前国内航线的平均行距在1400公里，因此则更多考虑空铁联运带来机场辐射范围扩大带来的需求利好。
根据春秋航空的过往时刻表整理，公司低于800公里航线的数量占比仅约10%多一点，整体的航线结构上避开了高铁的直接竞争。
05
春秋航空成长逻辑：紧密结合行业趋势，十年或有五倍空间
李迅雷曾说，中国有约10亿人没坐过飞机。
从人均乘机次数看，这话并不夸张。2019年我国民航行业完成旅客运输量6.6亿人次，中国已经连续多年位居世界第二，但人均乘机次数仅0.47次，而世界平均水平是0.87次，美国是2.48次，还有这不小的提升空间。
依据民航局的政策目标，2030年人均乘机1次(空客的预期是0.92，两者差别不算大)。2015-2019年，民航业人均乘机次数CAGR为10.09%。从0.47到1，即有着2.12倍空间提升，即未来11年保持着复合年化9.47%的速度增长。不算是难以实现的目标。
市场份额方面。全球低成本航空市场份额从2010年的25.9%提高到2020年35.2%，而且还在持续扩张。(例如疫情影响之下，低成本航空从19年的32.9%增至35.2%，而全球传统航司倒闭却40余家)。
我国低成本航空占国内航线市场份额自2010年的4.7%到2019年的10%左右，远远低于全球32.9%的平均水平，发展空间巨大。随着民航局大众航空的战略重视以及航空业整体份额的提升，按照预测未来十年低成本航空的市场份额或由当前的10%分别提升至20%(结合官方与机构得出)，那么尚且有着2倍的空间。
尽管21世纪头十年美国航空业经历了至暗时刻，相关航空股可谓数十年不涨。不过回过头来看，还是再次印证上文所表达的航空业与GDP发展正相关的结论。
2001年互联网泡沫破灭后，美国航空业进入亏损周期，2001年至2005年，美国航空业共亏损超过600亿美元。在2006年和2007年获得短暂的盈利后，2008年的金融危机，又使得美国航空业陷入低谷。
直至2010年以后，美国经济逐步恢复，航空业再行步入上升周期。而在此期间西南航空自2008年金融危机推动航空业的并购整合，外延扩大规模。逐渐形成了寡头垄断的格局。如若从09年低点算起至今，也已有着十三倍左右的涨幅。即便是去年美国极端疫情的冲击，西南航空也是在不断创新高中度过。
虽然受制于中国国情，春秋航空的运营模式及发展与美西南存在一定差异，但春秋航空保留了低成本航空模式重要的核心高水平的运行效率。因此也有着趋同之处。
综合来看，我国尚且正处于复兴崛起的阶段，发生系统性风险较为可控。乐观来看疫情恢复后国内低成本航空的市场空间或约有着10年5倍左右的成长空间。对应复合增速17%左右，这与近几年春秋增速较为匹配。春秋航空作为国内低成本航空龙头，借着疫情机遇实现扩张，未来增速或是要高于这一数值的。
06
逆境之下抢先卡位，下沉市场空间巨大
由于我国机场的布局不均匀，大城市机场优质时刻资源较为稀缺，前文提到，航空业由于祖父条例，国内主要一线机场均有三大航占据优质时刻。虽然春秋航空大本营在上海，但浦东以及虹桥优势时刻占比均只有10%左右，显然他要寻找夹缝生存之法。
民航局数据，2019年我国民航旅客吞吐量13.52亿人次。而全国前十大机场旅客吞吐量为5.84亿人，约占总吞吐量的43.2%。这些大都也是国内一线城市/热门旅游城市/中心城市等。基于这些数据，那么后排机场吞吐量占比为56.8%。
如果说仅看前十大机场数据样本数量有限的话。那么对比国内前二十大机场(这些均为主流城市)总归差不多。经计算，约占总吞吐量的60%左右。那么，后排下沉市场的机场占比则约为40%。
我们要注意的是，虽然春秋航空把市场不断下沉，去抢占下沉市场优秀时刻。但这个下沉市场与拼多多所谓的下沉市场并不相同。本文所指的下沉市场主要以1.5线、2线城市为主，由于这些城市不是主流航司大本营，时刻相对稀疏，能够给低成本航空渗透的空间。
关键是，这些地方政府对于进驻本地的航司乐于花钱。花小资金为当地引流、从而撬动当地大利益，想想还是很划算的。春秋净利率比毛利率还高，其中就有这政府给他的补贴。而且还占大头(七成左右)。
随着经济发展，下沉市场的人们群众也有着显著的出行需求。按照民航局的规划，2035年目标达成450个机场，而2019年仅238。一线城市机场虽然有着扩建需求，但更多的建设，自然是围绕所谓的下沉市场建设的，如此来看，春秋靠着政府补贴依旧尚能持续。
近年来我国头部机场吞吐量年均增速不到10%，而不少后排城市机场正在以20%以上的速度增长，个别地区增速甚至能够达到30%。面对广阔的市场空间，显然春秋航空是乐于去拥抱下沉市场的。
疫情期间，民航局为鼓励航司恢复运力，出台可将国际时刻临时置换国内时刻的政策。春秋航空抓住机会，逆市扩张机队(去年引进9架新飞机，国内运力同比增幅150%)；依靠低成本优势把市场下沉，趁机获取了一批核心机场的时刻资源。
而以上行为，同期其余航司几乎无动于衷。那么在疫情之后，由于疫情造成的航空业整体的元气大伤，能够逆市扩张的航司，必然能够在经济恢复后获得更多优质的资源，对于市占率的提高自然是有益的。从长远来看，春秋不妨会是本次疫情的受益者。
证星研究院总结：
总的看下来，春秋航空的成长逻辑不算难以理解，不过航空业是个比较苦逼的行业，我们国家的各大航司竞争也是日益激烈，由于一线市场的时刻几乎饱和，所以民航市场下沉必然是个大趋势，未来航司增量运力的投放或开始着眼后排市场。而这一过程中，唯有成本管控能力卓越的航司才能最终突破重围，走的更远。
由于疫情影响我们难以预测公司近两年利润级别，故我们引用朝阳永续的数据，机构对于春秋航空的一致性预期显示，公司2020-2022年净利润分别为-5.60亿、12.97亿、27.09亿，增速为-130.44%、331.43%、108.94%。随着国内到位的疫情管控以及国内大规模的疫苗接种，3月中国内地航线执行航班量已恢复至2019年同期水平，因此在我们看来民航业的恢复时点或有望提前(机构此前预计约2022年左右恢复正常)。
其实不难看出，市场对春秋航空今明两年业绩还是看的比较乐观的，叠加上半年节假日多，因此这一预期也是一定程度提前反应在公司股价之中。如果我们以公司2019年18.4亿净利润，对应当前550亿左右的市值，目前PE30左右，只能说是合理小高。
如果我们基于公司2019年数据，以20%的增速去估未来五年，对应到当前的市值还是小贵一些。不过公司管理层的品质，得当的成本管控能力以及疫情下逆市扩张的眼光，先行覆盖还是有一定必要。考虑到影响航空板块因素较多，股神巴菲特都有翻车的经历，实际操作难度还是比较大的，因此仓位上还是要保守一些的。
风险提示：疫情影响反复、经济增速大幅下滑、油价汇率大幅波动、时刻开拓不及预期等。
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