金禾实业(002597)：消费属性提升
类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：刘万鹏 日期：2020-12-01
主要观点：
周期、消费、成长，这些标签背后的本质是供需关系。当供过于求，且下游需求波动较大时，价格指标优先，价格波动较大，即为周期；当供需紧平衡，且下游需求稳定性强时，量价稳定或增长，即为消费；当供不应求时，销量指标优先，销量迅速增长，即为成长。我们认为金禾实业的消费属性在逐渐提升，主要有以下5 方面原因。
原因1：公司综合产品价格波动减弱
金禾的产品结构不断优化，弱周期产品比例不断提升。我们预计到2021年，公司弱周期的食品添加剂营收占比将提高到60%左右，强周期的大宗化工原料营收占比下降到25%左右；到2025 年，强周期产品营收占比有望下降到10%，公司整体实现向弱周期的转变。我们认为，历史上食品添加剂的价格波动与宏观经济的变化关联度低，主要受到供给端影响大。作为全球甜味剂龙头，金禾对于供给侧的领导力强，通过调控价格、提高市占率、多产品协同定价等策略有效降低供给侧周期的影响。
原因2：公司对产品的定价能力不断增强
高市占率、低成本和多元化产品布局，有助于增强企业的市场定价权。
高市占率方面：金禾在安赛蜜上的市场复盘充分说明了高市占率有利于企业获得定价优势。我们看到安赛蜜和三氯蔗糖领域，由于金禾的成本显著低于竞争者，形成成本威慑力，有望驱散其他产能扩张意愿。同时，金禾加速扩能，有望重演安赛蜜的发展路径，向寡头垄断定价格局演进；低成本方面：金禾的三氯蔗糖、安赛蜜和麦芽酚的成本是全球最低的，有能力在边际产能的成本线附近获得较高的盈利能力，加上金禾产能调节弹性大，具备显著的定价能力；多元化产品布局方面：金禾是全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，使得公司有条件实现“双定价”体系，即通过两种产品的协同定价提高对价格的调节能力，这也提升了金禾市场定价权。
金禾实业(002597)：消费属性提升
类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：刘万鹏 日期：2020-12-01
主要观点：
周期、消费、成长，这些标签背后的本质是供需关系。当供过于求，且下游需求波动较大时，价格指标优先，价格波动较大，即为周期；当供需紧平衡，且下游需求稳定性强时，量价稳定或增长，即为消费；当供不应求时，销量指标优先，销量迅速增长，即为成长。我们认为金禾实业的消费属性在逐渐提升，主要有以下5 方面原因。
原因1：公司综合产品价格波动减弱
金禾的产品结构不断优化，弱周期产品比例不断提升。我们预计到2021年，公司弱周期的食品添加剂营收占比将提高到60%左右，强周期的大宗化工原料营收占比下降到25%左右；到2025 年，强周期产品营收占比有望下降到10%，公司整体实现向弱周期的转变。我们认为，历史上食品添加剂的价格波动与宏观经济的变化关联度低，主要受到供给端影响大。作为全球甜味剂龙头，金禾对于供给侧的领导力强，通过调控价格、提高市占率、多产品协同定价等策略有效降低供给侧周期的影响。
原因2：公司对产品的定价能力不断增强
高市占率、低成本和多元化产品布局，有助于增强企业的市场定价权。
高市占率方面：金禾在安赛蜜上的市场复盘充分说明了高市占率有利于企业获得定价优势。我们看到安赛蜜和三氯蔗糖领域，由于金禾的成本显著低于竞争者，形成成本威慑力，有望驱散其他产能扩张意愿。同时，金禾加速扩能，有望重演安赛蜜的发展路径，向寡头垄断定价格局演进；低成本方面：金禾的三氯蔗糖、安赛蜜和麦芽酚的成本是全球最低的，有能力在边际产能的成本线附近获得较高的盈利能力，加上金禾产能调节弹性大，具备显著的定价能力；多元化产品布局方面：金禾是全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，使得公司有条件实现“双定价”体系，即通过两种产品的协同定价提高对价格的调节能力，这也提升了金禾市场定价权。
原因3：市场需求增速快、刚性强
无糖化、低糖化已成为全球范围内饮食的新标准。据我们华安化工测算，新型甜味剂(安赛蜜和三氯蔗糖)替代传统甜味剂(糖精和甜蜜素)30%市场份额可增加2.2 万吨新型甜味剂需求，是现在消费量的1.6 倍；如果我国考虑传统甜味剂致癌和引发多种疾病风险，禁止使用，则新型甜味剂替代有望全面替代，将创造约7.3 万吨需求缺口。
原因4：品牌业务发展壮大
金禾正在单品种明显的成本护城河的基础上打造自己的渠道优势。公司同时重视“B 端+C 端”的市场，逐渐形成品牌效应，有利于维持产品价格的稳定性。公司在甜味剂2B 端获得了大量食品饮料公司的订单；同时利用自身渠道优势，布局2C 业务进行品牌建设，巩固其市场地位。
“B 端+C 端”两手抓的销售机制不仅减少了下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力，还提高了终端客户的黏性与终端消费市场偏好的嗅觉，进一步维持产品价格的稳定性。
原因5：有望进入解决方案提供商赛道
布局定远项目，为成为食品添加剂解决方案提供商打下基础。当金禾的产品多样性提升，有望沿着海外食品配方企业的发展路径成长，例如，英国泰莱。复盘英国泰莱，2010 年以来，为了应对消费者日益增长的对健康食品添加剂的需求，英国泰莱陆续剥离制糖业务，将战略重心逐步由食品添加剂的供应转移到食品添加剂解决方案提供以及创新上，营收持续增长。2020 年前三季度，泰莱实现营收225 亿元，同期，金禾营收27 亿元，远低于英国泰莱。金禾进军食品解决方案领域，又背靠国内大市场，成长空间巨大。且英国泰莱的净利率远低于金禾的，因为成本较高。金禾在明显的成本优势下，有望在盈利水平上提升更大。
投资建议
预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.96、10.86、13.26 亿元，同比增速为-1.6%、36.5%、22.1%。对应PE 分别为22.2、16.3 和13.3倍。维持“买入”评级。
风险提示
新商业模式开展不及预期的风险，新产品布局不及预期的风险，食品添加剂市场竞争加剧，循环经济产业园建设不及预期，下游大客户突破进展放缓。
海欣食品(002702)：品类、产能瓶颈均有突破 步入快速成长期
类别：公司 机构：东方证券股份有限公司 研究员：谢宁铃 日期：2020-12-01
海欣是老牌速冻制品企业，拥有速冻鱼糜、速冻肉制品及中高端鱼极系列产品，公司这几年转变战略方向，开放平台，一方面拓宽品类发展米面制品，另一方面通过租赁+自建的方式突破产能瓶颈，品类和产能限制均被打开，有望步入快速成长阶段。具体如下：
核心观点
老牌速冻制品企业，率先布局中高端产品，品牌具有知名度。公司“海欣”
品牌创立于1903 年，97 年起加速创新并朝产业化方向发展，逐步形成了以速冻鱼糜制品系列产品为核心，兼顾速冻肉制品等其他速冻食品的整体业务体系。2014 年起，公司通过收购浙江鱼极，在中高端鱼糜制品上发力。
鱼极产品是中高端速冻鱼糜制品中的优质品牌，具有一批忠实的消费者粉丝。经过公司大力度铺货和宣传，营收实现复合双位数增长。
租赁+自建打破产能瓶颈，看未来三五年产能有望翻倍。公司设有金山分厂、东山腾新、浙江鱼极、舟山腾新等主要生产基地，随着销量的增长，为有效扩充产能，解决产能瓶颈问题，公司采用租赁模式扩建产能，在马尾租赁工厂，将于今年底增加1.5 万吨产能。此外公司在连江新建年产10 万吨速冻鱼肉制品项目以及舟山新建原材料工厂，预计将于23 年投产，届时能够实现产能翻倍。
收购百肴鲜，开拓速冻米面市场。公司通过收购的方式快速补足速冻面米类产能，扩充和丰富产品品类，能够更好地满足下游经销商配套拿货的需求，协同利用现有渠道，实现1+1>2 的效果。
财务预测与投资建议
我们预测公司2020-2022 年EPS 为0.17/0.23/0.29 元，根据可比公司估值法给予20 年56 倍估值，对应目标价9.63 元，首次给予买入评级。
风险提示
产能扩张不及预期、新产品市场接受度不及预期、原材料价格波动风险、食品安全问题
邮储银行(601658)：定增点评：大股东溢价“包揽”
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邱冠华/梁凤洁 日期：2020-12-01
报告导读
定增融资补充资本弹药，大股东溢价“包揽”凸显信心。
投资要点
事件概况
11 月30 日邮储银行公告，计划向控股股东邮政集团非公开发行54.05 亿股A股股票，募集不超过300 亿资金，对应定增价格约为每股5.55 元，较11 月30日收盘价5.23 元溢价6%。
事件点评
1、控股股东支持凸显信心。本次定增的募资对象为控股股东邮政集团。邮政集团当前持股65.27%，定增落地后，持股比例将上升至67.30%。本次大股东“包揽”邮储银行定增，凸显出对于邮储未来发展的信心。
2、定增融资补充资本弹药。根据11 月30 日公告，本次定增募集金额不超过300 亿元。根据20Q3 末数据静态测算，如定增落地，可提升核心一级资本充足率54bp 至10.05%，有效补充资本弹药。
3、成长性佳的零售型大行。①核心竞力突出：邮储户银行拥有得天独厚的网点优势和客户优势；②成长空间广阔：邮储银行拨备反哺空间大(20Q3 拨备覆盖率403%)、资产结构优化空间大(存贷比56%，较行业平均有20+pc 空间)、中收成长空间大(中收对营收贡献较大行平均有11pc 差距)、业绩修复动力足(负债结构优，贷款利率见拐点，息差修复动力足)；③业绩迎来拐点：20Q3 利润增速和资产质量均超市场预期，业绩迎来拐点。
盈利预测及估值
定增融资补充资本弹药，大股东溢价“包揽”凸显信心。预计2020-2022 年邮储银行归母净利润同比增速分别为+2.81%/+7.67%/+9.72% ， 对应EPS0.69/0.75/0.82 元股。现价对应2020-2022 年7.55/7.00/6.36 倍PE，0.85/0.78/0.73倍PB。目标价7.00 元，对应20 年1.13 倍PB，买入评级。
风险提示：疫情、制裁和信用风险爆发。
药明康德(603259)：中国CRO行业的航空母舰
类别：公司 机构：国联证券股份有限公司 研究员：严明 日期：2020-12-01
投资要点：
格局变迁，国内CRO发展的黄金时期
全球CRO年化增速8.5%，CMO/CDMO年化增速11%
中国CRO年化增速30%，CMO/CDMO年化增速20%
传统医药行业痛点：自研自产效率低，导致低投资回报率，全球Top10制药企业2017年研发回报率只有3.2%。第二梯队的中小型药企同年的新药研发回报率为11.9%。
CRO渗透率提升：CRO企业应运而生，不仅以高效赢得了大型药企的业务订单，还通过弥补小型药企研发能力不足的优势，扩大了CRO产业的服务范围，目前超过50%的制药企业都开始与CRO合作。
技术密集型企业，CRO海外业务向中国转移：20世纪，随着中国CRO产业的兴起，海外CRO业务开始逐步往低人工成本的中国转移。对应的CMO/CDMO则是产能的转移。
国内政策解读：中国加入ICH,药品审批制度接轨国际，国内兴起创新药浪潮。MAH药品许可人制度分离了药品的所有权与生产，增加了药品研发和产生要素的灵活性，增加了CRO和CDMO的市场空间。
药明康德——布局全产业，国内CRO行业的航空母舰全产业端到端服务，深入挖掘药物研发管线价值提前布局前沿技术，占据行业发展的高地
适应行业发展的“长尾客户”战略：维系传统大客户，开拓潜在小客户
风险提示
医药研发服务市场需求下降的风险
中美贸易摩擦影响海外业务的风险
核心技术人员流失的风险
汇率变动的风险
中控技术(688777)首次覆盖报告：流程工业控制系统龙头 智能制造中流砥柱
类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：邢开允/胡朗 日期：2020-12-01
流程工业智能制造解决方案提供商。公司以集散控制系统DCS业务起步，逐步形成了以自动化控制系统为核心，涵盖现场仪表、执行机构等在内的工业自动化系列产品，从而构成了完善的工业3.0产品谱系，为进一步赋能用户提升智能化管理水平，公司大力发展工业软件、行业解决方案业务，发展成为服务于流程工业的智能制造解决方案提供商。
自动化控制系统市场领导者，工业软件业务突破明显。在国内DCS 市场，2011 年-2019 年，公司连续9 年蝉联国内DCS 市场整体占有率的第一名，是自动化控制系统市场领导者。同时公司在工业软件领域取得显著突破， 2019 年度公司MES产品业绩增长14.3%，国内市场占有率4.5%，排名第四；此外，公司在APC、RTO 市场占有率26%，均排名第一。
乘工业互联网发展之风，公司规模数倍增长可期。随着疫情防控形势好转，整体经济秩序恢复，国家稳经济政策需求下，制造业投资额的有望持续回升，带来公司整体业务高景气。同时，国家政策积极推动工业互联网发展，鼓励自主创新趋势，公司作为国产厂商标杆，拥有良好的客户基础和控制系统产品核心优势，有望实现跨越式发展。仅考虑在公司现有核心产品，基于当前的市场规模和公司市占率，中性假设下，我们测算预计公司远期收入规模有望达到94亿，数倍于2019年公司收入25.37亿元。
投资建议：我们预测公司2020 年-2022 年归母净利润为4.31/5.29/6.60亿元， EPS 为0.88/1.08/1.34 元， PE 为141/115/92 倍，基于远期空间测算，选取中性假设下绝对估值结果，公司目标市值为657.18 亿元，每股价值133.77 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：制造业投资不及预期；工业自动化、数字化、智能化进度不及预期；公司技术产品研发进展、客户拓展不及预期。
风语筑(603466)：展览展示行业龙头 技术升级+C端业务布局助力公司发展
类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：顾晟/马继愈 日期：2020-12-01
公司是以“文化+科技”布局的展览展示行业龙头企业。核心业务是向各级政府相关部门、企事业单位提供数字文化展示体验系统(主要为城市馆、园区馆、主题馆等各类场馆)的策划、设计、实施和维护服务。公司从2008 年起深耕展览展示行业，城市馆、园区馆市占率全国第一，2019 年公司实现营收20.3 亿元，归母净利润2.62 亿元，近五年CAGR 分别为15%与32%。2020 年Q3 公司克服疫情影响，积极推进复工复产，前三季度实现营收16.5 亿元(YoY+13.51%)，归母净利润2.75亿元(YoY+32.64%)。
业务持续下沉，横向拓展强化先发优势，数字科技构建行业壁垒：(1)资源优势确定：公司客户结构稳定，多年来政府端订单占比稳定90%以上；(2)客户需求增大：城镇化带动城市文明体系提升，政府为打造城市精神面貌加大对场馆建设需求；(3)营销网络近一步完善：公司加强与地方媒体合作能力，加大自身地区影响力来为后续订单发力；(4)业务下沉强化先发优势：纵向深度覆盖，由省会城市业务下沉至周边城市及地区，将省会馆全国覆盖率74%的优势下沉；横向主题内容铺开，形成以规划馆到主题馆的扩散，主题展示系统近五年占比提升12.92pct；利润率高于行业水平，2019 年毛利率28.73%，公司依然可以通过价格战维持订单获取能力。(5)深入布局沉浸式产业及5G 产业，以先进的数字技术构建行业壁垒：2019 年公司参股投资OUTPUT、良晓科技、VeeR 和极清慧视，提高数字技术运用手段，推动VR 影视内容及超高清视频编解码及5G 传输技术在数字文化产业的应用。
公司不断扩充业务边界，实现新赛道业务拓展：(1)布局商业展览：把握公司在展览空间的策划、设计、实施和维护经验，2C 端深入布局商业展览，加码商业化变现能力。引入日本知名IP 方 TeamLab，在上海、广州、杭州多地运营商业展览；(2)把握民宿蓝海市场，切入文旅产业，在浙江桐庐打造放语空乡宿文创综合体主题民宿；(3)合作地方广电，更好覆盖当地客户：与安徽广电达成战略合作，打造全国首个沉浸式网红直播空间AH SPACE；先后与SMG 东方广播中心、湖南红网新媒体集团有限公司签署战略合作协议，并与SMG 东方广播中心结成深度战略合作关系， 打造国内首个沉浸式声音剧场。
盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年分别实现营收23.08/29.87/37.84 亿元，归母净利润3.34/4.34/5.45 亿元，EPS 分别为1.15/1.49/1.87 元，对应当前股价PE20/16/13X。 我们认为公司一方面业务具有文化创意属性，应给予一定估值溢价，另一方面公司所处展览展示行业需求爆发，公司作为行业龙头应具有估值溢价。综上我们保守给予公司 2021 年22 倍估值，对应目标价 32.78 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧导致公司中标率下降，应收账款坏账风险，新业务拓展不达预期。
韦尔股份(603501)：高端产品加速布局 受益小像素趋势
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：孙远峰/王海维 日期：2020-12-01
高像素产品系列布局，充分受益小像素/低成本趋势依据Yole 相关数据，2019 年~2025 年CIS 行业CAGR 为8.1％，预计到2025 年CIS 行业整体市场规模有望达到270 亿美元。同时，依据Frost&Sullivan 统计，2019 年全球CIS 市场出货量为63.6 亿颗，预计到2024 年全球出货量达到91.1 亿颗。从竞争格局来看，目前全球前三家分别为日本的索尼、韩国的三星以及中国的韦尔股份(豪威科技)，由于图像传感器尤其是高像素CIS 需要长时间的技术、工艺等积累，新进入者无法短时间内抢占市场，奠定了龙头公司的领先优势。豪威从2019 年开始推出48M 像素产品，并不断更新迭代，产品系列不断完善，2020 年发布并量产64M 像素产品，在小像素、低成本趋势确立下，公司有望在高像素领域持续获得突破，为公司在手智能手机领域的市占率进一步提升奠定了坚实的基础。
汽车或成最有潜力的市场，基于本土化市场优势，国内企业或将加速进口替代
依据过往数据，智能手机CIS 销售额占比最高，汽车和安防则分别成为第二和第三大应用领域。IC Insights 相关报告指出，汽车市场将成为CIS 板块的增长动力，未来5 年内，车载CIS 的复合增长率预计将达到38.4%，预计到2025 年车载CIS市场占比会提升至15%左右，主要系新能源汽车的加速渗透，汽车电子化率相比传统燃油车会有显著的提升，ADAS(先进驾驶辅助系统)/AV(自动驾驶汽车)驱动摄像头个数的增加，大幅度提升CIS 用量。我们认为，未来国内公司基于本土市场优势，进一步加强与终端品牌客户合作，产品验证速度加快，从切入后装车载市场逐渐向前装车载市场渗透，国内领先企业有望充分受益。
本部设计业务多产品突破，成长可期
韦尔股份本部业务也不断加大研发投入，从模拟IC 到功率IC再到射频IC，公司深耕半导体领域加快产业优质资源的有效整合。我们强调韦尔半导体本部设计业务的竞争优势。其中，在电源管理领域，公司LDO/OVP 产品出货量均稳居国内设计公司前列，上半年公司推出用于超高像素手机摄像头CIS 供电的LDO，同时推出超低功耗LDO 主要应用于智能穿戴及IoT 领域；在TVS/MOSFET 分立器件领域，公司紧抓国产进口替代机遇，切入消费/安防/网通等多个应用领域，持续提升产品综合竞争力。
投资建议
基于疫情逐渐恢复，5G 手机加速渗透以及公司高像素产品占比逐渐提升，受益小像素及低成本公司的竞争优势，我们调整此前盈利预测，预计2020~2022 年公司营收190 亿元、245亿元、295 亿元调整至190 亿元、265 亿元、305 亿元；归属母公司股东净利润由23.85 亿元、34.19 亿元、42.49 亿元调整至24.32 亿元、36.04 亿元、47.25 亿元。基于海外半导体龙头企业成长路径，我们认为宽赛道优质公司逐渐迎平台型发展机遇，持续做大做强，坚定看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
风险提示
光学赛道创新低于预期、智能终端出货低于预期、新产品突破低于预期、半导体新品突破低于预期、客户拓展低于预期、行业竞争加剧带来价格压力等。
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