霍华德·马克斯最新备忘录：美股牛市继续演绎，不要低估科技龙头股的增长能力
证券市场红周刊 佚名
8月7日，橡树资本董事长及联合创始人霍华德·马克斯更新了最新一期备忘录，这一次他关注了疫情后的经济重启以及未来经济走势，例如“我们正处于哪种类型的经济周期？”和“我们正处于这个周期的哪个阶段？”但在霍华德·马克斯看来，最近五个月的走势并不具备任何周期属性，且经济“V 形”复苏的说法本身存在误导性。
另外，霍华德·马克斯还就投近期针对经济受损和市盈率上升而采取保守投资布局的做法并未得到回报进行了思考。在他看来，当前股市方面，估值水平存在合理性迷惑以及光明前景，很多投资者低估了低利率对估值的影响。此外，他强调那些科技龙头股的怀疑论者严重低估了科技龙头的增长能力，以及拉高整个普通股市整体增长率的能力。“由于大市值科技企业龙头在股市中占据着相当大比重，而且还在继续扩大，若是认为市场行情将进入熊市，首先需要找到这些企业股票价格下跌的理由。”
以下是备忘录全文：
《思考时间》
在新冠肺炎疫情爆发及经济停摆的最初一段时间，世界经济和卫生形势的发展一度狂热。在此期间，我的备忘录发布频度也紧跟形势：前六周每周一篇，18周内一共发布了10篇。虽然最开始的发布速度很快，不过上一期备忘录发布至今已经月余——尽管这两期的间隔似乎有点儿长，但实际上最近几年的常规频度是每季度一篇。
过去的一两个月，各类大事件发生频率终于有所缓和，千篇一律成为了大多数人的常态。无论是工作还是休闲，我们待的地方都一样；工作日与周末无甚差别；休假似乎已无关紧要：我们有何处可去？何事可做呢？正如我们英语中的一个缩写词 SSDD 所精炼概括的，大意就是，“日复一日，换汤不换药”。
8月7日，橡树资本董事长及联合创始人霍华德·马克斯更新了最新一期备忘录，这一次他关注了疫情后的经济重启以及未来经济走势，例如“我们正处于哪种类型的经济周期？”和“我们正处于这个周期的哪个阶段？”但在霍华德·马克斯看来，最近五个月的走势并不具备任何周期属性，且经济“V 形”复苏的说法本身存在误导性。
另外，霍华德·马克斯还就投近期针对经济受损和市盈率上升而采取保守投资布局的做法并未得到回报进行了思考。在他看来，当前股市方面，估值水平存在合理性迷惑以及光明前景，很多投资者低估了低利率对估值的影响。此外，他强调那些科技龙头股的怀疑论者严重低估了科技龙头的增长能力，以及拉高整个普通股市整体增长率的能力。“由于大市值科技企业龙头在股市中占据着相当大比重，而且还在继续扩大，若是认为市场行情将进入熊市，首先需要找到这些企业股票价格下跌的理由。”
以下是备忘录全文：
《思考时间》
在新冠肺炎疫情爆发及经济停摆的最初一段时间，世界经济和卫生形势的发展一度狂热。在此期间，我的备忘录发布频度也紧跟形势：前六周每周一篇，18周内一共发布了10篇。虽然最开始的发布速度很快，不过上一期备忘录发布至今已经月余——尽管这两期的间隔似乎有点儿长，但实际上最近几年的常规频度是每季度一篇。
过去的一两个月，各类大事件发生频率终于有所缓和，千篇一律成为了大多数人的常态。无论是工作还是休闲，我们待的地方都一样；工作日与周末无甚差别；休假似乎已无关紧要：我们有何处可去？何事可做呢？正如我们英语中的一个缩写词 SSDD 所精炼概括的，大意就是，“日复一日，换汤不换药”。
另一方面，事态发展放缓，也为我们提供了更多反思的空间，对于我们当前的处境，我有下面几点想法。
卫生危机
本月初，我为我们的一家主权财富基金客户准备了一场演讲。原本以为他们的年度论坛会成为我行程表上最后为数不多的外事活动，结果当然不出所料，会议最终也改为以线上视频方式进行。在这次演讲中，我以下面的比喻作为开场白：
为了应对特别严重的疾病，医生们有时必须采取比较极端的做法来挽救病人的生命：他们会主动令病人陷入昏迷状态，以便后续可以进行一些带有痛苦的疗法；为病人提供生命支持，治疗疾病，然后再帮助他们恢复意识。
本次的新冠肺炎疫情是上世纪以来最为严重的几次疫情之一，同样，政策制定者需要采用极端手段。疫情爆发之初，流行病学家便告诉我们，疫情将会以指数级的速度疯狂蔓延，并可能导致上百万人死亡。
在还没有疫苗的情况下，应对这场疫情的唯一办法就是防止感染者进一步传染给他人，阻断传播。为此，当局判断有必要令“病人陷入昏迷”。于是，经济被关停以尽量降低人际接触。商店、餐厅、学校、宗教场所和娱乐体育场所被勒令关闭，旅行受到限制，人们被告知在条件允许的情况下都要居家办公。结果大家也都看到了，美国经济基本停摆，自3月 21日以来共有5400万美国人提交了失业救济申请，第二季度GDP年化下降32.9%，是70年的历史季度数据中最大季度跌幅的三倍。
昏迷中的“病人”——美国经济——需要维持生命，并且美美联储和财政部提供了支持。他们急忙投入了数万亿美元来维持“病人”的生命：向个人和家庭发放现金；为受困的行业提供补助；广泛地为企业提供贷款和税收减免；为小型企业提供贷款；为各州、医院和退伍军人的医护提供援助；以及为货币市场基金和商业票据提供担保。这些措施有时被称作刺激计划，但这是一个误称：它们实际上是一种支持性付款，用以代替通常会在各类经济活动中流通的现金。
凭借着这种经济昏迷和来自外部的生命维持系统，官员们开始着手实施治疗。没有疫苗，需要采用测试的方法来找出被感染的人员；追踪与感染者密切接触者；进行隔离，要求人们保持社交距离，从而令受感染的人员远离他人；佩戴口罩，防止无症状感染者传染给健康的人群。
而当新增确诊人数、住院人数和死亡人数开始出现下降后，考虑到经济活动恢复的必要性，负责的官员又开始转为努力唤醒“病人”。以接近零的基础利率和美联储的大规模流动性拨款为前提，经济于5月份开始重启，初期市场的反应十分正面。零售销售在5月份增长17.7%(三四月下跌 22.3%)，失业率在接近传言的近20%峰值之后，在6月份降至11.1%。大功告成。
无法解决的问题
真是如此简单吗？遗憾的是，有些地区还没有等到新增病例数量充分下降到能控制疫情扩散的程度，便匆忙重启了经济；而另一些疫情初期侥幸未受波及地区的人民，因为逞匹夫之勇，导致病毒卷土重来。那些负责管控经济和管理企业的人，常常会借用丘吉尔的名言(大概也是从马基雅维利那里学来的)说：“切莫浪费一场难得的危机。”但是以本次新冠肺炎疫情的情况来看，美国的确是浪费了机会。
亚欧各国的疫情爆发最早，它们立刻采取了迅速而严厉甚至被认为“严苛”的措施——包括强制隔离和处罚违规者。但这些措施控制住了疾病。不幸的是，多项因素复合作用削弱了美国采取行动的效果，令这里疫情复燃：
在停工、保持社交距离、佩戴口罩、复工重启方面缺少全国性的统一政策。
对卫生专家和科学家的建议重视不足。
年轻人逞匹夫之勇，受科学家早期的统计数据误导，误信自己能够对本次病毒免疫。
医学人类学家兼历史学家玛莎·L·林肯(Martha L. Lincoln)认为：“举国上下都狂妄自大并坚信美国例外论，”就像美国的一位领导人曾在 3 月 11 日宣称：“病毒在我们面前不会有半点机会。”
将佩戴口罩和保持社交距离的相关政策演变为党派之争，引发大众怀疑病毒完全是一场骗局，而防范措施乃是对个人自由的侵犯。
经济重启与降低感染人数的两难选择被政治化。目前迎来新增病例增长高峰的几个州，大部分都是重视前者而轻视后者。
显然，在病毒尚未下降到可控的水平之前，社会就重新开放，民众再次开始聚集，导致了疫情的二度爆发。在人群仍可自由往来于不同地区的情况下，仅在部分地区停工封城抗击疫情是非常危险的。如今，据说追踪接触人员——这一在许多成功控制新冠疫情的国家的武器库中非常重要的工具——因为美国的感染人数过于庞大而变得无法奏效。
所以，相对我们预想中的感染—昏迷—生命支持—治疗—治愈—唤醒这一发展进程，取而代之的是感染—昏迷—生命支持—治疗—唤醒。缺失了“治愈”这个重要环节。由于美国大部分 地区在疫情得到充分控制之前就纷纷恢复正常活动，早期的停工封城成果就此白白浪费，现阶段的每日新增病例总数已经远超3月份和4月份。对此，RockCreek Group 在7月27日的报告中表述的非常到位：
在新冠疫情仍在多地猖獗蔓延之际复工重启，美国可能会同时遭到双重打击：经济急剧衰退，导致企业关停、破产、生活秩序紊乱等严重后果；疫情延续不止，在尚无有效疗法和疫苗的情况下，使得扑灭疫情变得困难重重甚至无望。
而《纽约时报》在7月30日亦报道如下：
“美国经济发展的道路充满极大的不确定性，并将在很大程度上取决于我们能否成功遏制病毒，”(美联储主席)鲍威尔在美联储为期两天的会议后的新闻发布会上发言，指出自6月下旬以来感染人数剧增，而“复苏速度似乎有所放缓”。
鲍威尔先生称，政策制定者需要更多数据才能对经济回落的程度得出明确的结论，但是他也指出，借记卡和信用卡的支出正在放缓，劳动力市场的各项数据 指标表明就业增长可能正在变弱。
无关周期
近来我最常听到的两个问题就是“我们正处于哪种类型的经济周期？”和“我们正处于这个周 期的哪个阶段？”。我的主要观点是，最近五个月的走势并不具备任何周期属性，因此平常的经济周期分析并不适用。
正常的经济周期是以经济与市场的低位为起点；克服心理和资本市场中的不利因素；受益于经 济实力的逐步增强；见证企业业绩超越预期；被企业的乐观决策放大；在投资者日益高涨的积 极情绪中进一步增强；进而推动股票及其他风险资产的价格上涨直至触顶(向下行周期中反之亦然)。而我们现在面对的情况是，经济的适度复苏——增速合理、预期务实、未见企业过 度扩张且缺乏投资者的狂欢——因为一场意料之外的天降灾祸遭到巨大打击。
人们也问我，这次的事态与我以往所经历过的有何不同。
• 如前所述，正常的经济周期起伏——以及正常范围内引发连环反应的一系列驱动事件 ——与本次情况毫无干系。目前的经济下行并非企业决策过度乐观或者增长预期过高偏离实际所导致，而是因为一场外来事件，让经济活动的扩张戛然而止。因此，那些能够引发和标志着周期性复苏的因素——尤其是意识到负面情绪过度以及出台刺激性措施，此次恐怕难以奏效。鉴于目前的问题根源出在医疗方面而不是经济，单凭降息和增强流动性恐怕并不能像往常那般启动复苏。唯有等待病毒得到控制。
• 此外，我们的生活方式可能会发生永久性的改变——例如旅行、企业对实体办公室的 依赖、多人聚集活动等，这些都会影响经济复苏的路径。
• 我认为未来几个月经济难以实现正常意义上的复苏的另一个原因是，距离疫情在美国爆发仅仅5个月，距离市场和经济触底也才不过短短数月时间，投资者就已经恢复了乐观情绪，许多资产的价格重回前期高位。这显然比历史常规正常经济复苏快太多，而人们似乎无视那些继续对经济造成挑战的种种市况因素。
• 最后，本次疫情对不同人群的影响并不相同，其中美国的有色人种和低收入人群受灾分外严重，又恰逢种族话题在这段时间变得更加敏感。他们失业的可能性更高，而且享受资产升值所带来的资产净值增长的可能性更低——更别提他们在本次疫情中更高的感染率和死亡率了。而白人、白领和专业人士保住工作的可能性却更高，他们通过房屋所有权和股市投资受益于资产价格通胀的可能性也更高。
我确信周期是随时间的推移而不断发生的，它会有偏离“常态”而走向极端之时——可能是极好也可能是极差，然后又在修正中逐渐回归常态，进而朝着相反的方向，再度达到极端点位。
但这并不代表经济或市场中的所有事件都有周期性。就像本次的疫情。
未来走势
另一个常见的问题是：“这次的经济复苏会走出什么形状？”每个人都有自己的猜想：可能是 W形，L形，U形，也可能是耐克商标那样的勾形。当然，我们最常听说的是V形复苏。虽 然术语本身并不重要，在本质上可能只是语义的问题，但是我发现“V 形”这个说法本身存在误导性。
在所有使用“V 形”来描述本次经济复苏路线的人中，我不认为我见过有谁能给出明确定义。对我而言，所谓的“V 形”必须满足两个重要条件：
• 一是其模式本身的关键是下行后即上行，这意味着维持在底部的时间不长。在底部徘 徊一段时间的会被称作为“U 形”，在上世纪 70 年代时我们又称其为“碟形”。
• 二是当我听到“V 形”这个词时，我会觉得这个形状的两侧应该是大体对称的。也就是说，经济恢复的速度应该会与之前下滑的速度相近。
而正是第二个条件让我怀疑本次的经济复苏是否会是V形。美国经济在第二季度的年化增长率降幅达到史上最高，接近33%，而且肯定不会以同样的速度回升(姑且不论33%的降幅实 际上需要 49%的升幅才能抵消)。
大多数观察家似乎认为美国的季度GDP将在2020年第四季度到2021年年中之间的某个阶段恢复到2019年相应季度的水平。这意味着年度GDP至少要到2021年才能达到或超越2019年的水平。我认为，虽然记录显示经济的下滑只维持了短短几个月的时间(大概只有2月、3月和4月)，实现复苏却可能要花上8 到14个月的时间。而且失业率未来几年也不太可能回落至3.5%的近年低点了。
• 新冠疫情的二度爆发，导致美国部分地区的复工计划推迟或倒退。
• 我认为，随着大选逐渐临近，政治紧迫性会随之下降，导致再次像过去几轮那样慷慨发放补助金的可能性降低。
• 可选择的人群在接下来的几个月里可能仍不会回到办公室工作，这既阻碍了整体生产力，也阻碍了为办公室人群服务的相关行业复苏。
• 依赖公共交通工具通勤的人群，或者是依赖学校照看孩子的人群，回归职场的速度也可能比其他人更慢。
• 部分业务模式遭受重创的行业，例如航空、度假村、娱乐业等，可能需要数年时间才能恢复到疫情前的水平。
• 大量的餐馆和其他小型企业或许再无重新开张之日。
• 随着各行各业的不断发展，越来越多的业务正在通过数字化方式完成，而管理团队也得以借机了解公司在减员状态下的运转情况，所以有些工作岗位可能将一去不复返。
• 最后，疫情还加速了自动化、实体店零售额下滑等疫情前即存在趋势的发展，因而也会导致工作岗位的减少。
急跌缓升：在我看来，这并不能叫 V 形。
市场与美联储
美国股市继续上行，以标普500指数的表现来看，如今它几乎回到疫情开始前的水平：2月19 日创下的历史最高位3386点。企业信贷市场也在持续走强。以下是已经进行了最大程度精简 的宏观经济状况：
积极方面：
• 利率下调至近零的水平推升了投资资产的价值，由此引发全球性的竞购大战，进一步推高资产价格。
• 美联储通过为国内经济和市场注入大量流动性，并采用多种方式救助个人、企业和机 构。
• 美联储和财政部似乎有意愿在未来继续提供救助和刺激措施。
消极方面：
• 经济增长遭受历史最大的季度降幅。
• 新冠疫情仍未得到控制。
• 二次爆发的疫情令经济重启变得复杂。
简而言之，有两股巨大势力互相对立：美联储与财政部对阵疫情与经济衰退。哪一方会最终胜出？
我们无从知晓长期的走势，但是目前为止哪一方占了上风还是比较清晰的。较低的利率会提高 未来现金流量的折现现值，并降低每次投资所需的先验回报。说得通俗些，当联邦基金利率为 零时，收益率为6%的债券简直形同白送，因此买家会争相竞购，直到它的收益率下降为止。(所以我相信，在现在市面流通的所有债券中，97%的收益率不足5%，80%的收益率不足 1%)而美联储的购买行为推高金融资产的价格，将现金交予卖方手中，供他们继续买入其他资产，从而进一步推动价格上涨。出于上述种种理由，货币性措施目前占据上风，也证明了那句老话：“别想与美联储对着干。”
不过，如果股票和债券等上市流通投资工具目前所处价格水平，并非源于企业的当前盈利、未 来的上涨前景等基本面因素，而在很大程度上得益于美联储的购买、流动性泛滥、随之而来的 资金成本下降和预期回报下降，这意味着什么？如果资产价格高企主要是这类技术性利好因 素支持的结果，那么是否意味着要想让资产价格继续保持在高位，以上这些货币性措施就不 可终止？而一旦美联储降低干预程度，价格就会随之下跌？于是引出了最根本性的问题(就像布鲁斯·高树(Bruce Karsh)似乎每天在问的那样)：美联储能否可以永远维持现状？它在创造银行准备金、买入资产、扩大资产负债表方面的能力是否会受到限制？鉴于本年度的赤字规模已达4万亿美元，并且表现出继续加速大幅扩大的迹象，财政部对赤字的接受度是否有任何上限？
由于最后三个问题已非我力所能及，所以我再次求助于我的朋友兰德尔•克罗兹纳(Randall Kroszner)，他目前是芝加哥大学布斯商学院负责高管课程的副院长。从2006年到2009年期间，兰德尔曾任美国联邦储备系统理事会成员，因此也在联邦公开市场委员会拥有表决权。以下是他的回复：只要有人愿意——或者藉政府法令而需要——获得储备金，央行就会不加限制地创造储备金。在 20 世纪七八十年代德国魏玛(Weimer Germany)和巴西的极端形势下，曾发生过这种情况；在如今的津巴布韦，甚至在当前形势较为温和的日本，也在发生着同样的事情。问题的关键是，新创造的储备金将会对货币供应和货币需求造成何种影响。只要实际利率和名义利率仍处于较低水平，财政部对赤字融资的期望就会仍保持较高水平。
过去五个月里，美联储已为资产负债表注入总计3万亿美元资金，财政部赤字预算也增加了3万亿美元的额度，这意味着美国经济中的流动性总共增加了6万亿美元，并可能持续下去。通常认为，如此水平的流动性增长，相对于商品供应，商品需求会大幅增加，并引发通货膨胀加剧，正如目前金融资产的情况。(但要注意的是，尽管美国利率在过去十年间持续处于低位，并达到目前接近于零水平，但通货膨胀水平仍从未达到、甚至接近过美联储设定的 2%的目标。)如果经济增长持续疲弱且通货膨胀率维持在较低水平，那么美联储就可能会认为其激进政策具备持续推进的条件。)
扫码购书
↓↓↓以下是兰德尔•克罗兹纳的观点：
我认为，问题的关键是：无论是日本(日本央行的资产负债表超过GDP的100%并继续快速增长)，欧洲央行(其资产负债表占欧元区GDP的50%以上且正在不断增长)，还是美联储(其资产负债表已占美国GDP三分之一以上且正在不断增长)，通货膨胀率一直低于2%的目标，并且无论从短期还是长期来看，通货膨胀预期仍将处于较低水平。即使在新冠肺炎疫情爆发之前美国增长率为 2-3%的情况下，我们也未看到通货膨胀或通货膨胀预期有上升的迹象。只要对超高流动性的安全资产(如银行储备金和现金) 的需求保持在巨量水平，那么各大央行就可以维持、甚至增加其庞大的资产负债表，并且不会发生因货币供应量急增而导致的通货膨胀。市场对于疫情所持续时间和相关应对政策的不确定性，无疑将使市场对高流动性安全资产的需求在一段时间内保持较高水平。
同时，通常来说，这样的货币扩张会导致美元走弱，评级机构下调美国的信誉评级，国家债务的利息成本上涨，乃至损害美元的世界储备货币地位。所有这一切都可能加大美国偿还庞大债务的难度，进而导致赤字水平进一步升高。这并不是天方夜谭，从3月(美联储和财政部出台相关计划)到7月底期间，美元兑一篮子货币汇率已经贬值9%。其原因或许是美元属于避险货币，而相关资金配置可能已经在3月份时到达顶部，当恐惧情绪消退后，美元就会开始走弱。但相比年初，美元依然贬值3%，在7月份尤为疲软。
以上都是关于货币扩张的传统担忧。现代货币理论则可以随时提出反驳。实际结果依然不可知。但是无节制地扩大银行准备金、美联储的资产负债表和财政赤字，真的不会有任何负面作用吗？我的答案一如既往：我们拭目以待。但我想以兰德尔·克罗兹纳的言语作为对这个主题的总结：
我一直很难理解现代货币理论——该理论似乎不存在预算限制。我对预算限制看法比较保守，并且仍对其深信不疑。阿根廷、津巴布韦等国家的情况表明，至少在那些地方，较不“现代”的货币理论仍然适用。有一个微妙的平衡：市场肯定会容许日本和美国等信誉良好的政府借入巨额资金，而且不会有过多担心，但关键问题是，是否会有一些因素导致这种信誉受损？如果确实发生这种情况，后果必然会很严重。
牛市案例
因为疫情，我们很多人有了大量的时间进行阅读和思考，我也有机会进一步了解并提炼支撑前股市和债市价格的部分论点。考虑到我的“价值”倾向和保守风格，我觉得这是一件很有价值的事。我们应当认真阅读和思考，因为近期针对经济受损和市盈率上升而采取保守投资布局的做法并未得到回报。
股市方面，以下几点可以论证当前水平合理性(虽然令价值投资者感到非常迷惑)以及光明前景：
首先，仍有很多投资者低估了低利率对估值的影响。概括而言，股市的收益率该是多少？不是股息收益率，而是盈利收益率：即盈利与价格之比(市盈率的分子分母互换)。简单而言， 当美国国债收益率低于1%时，加上传统的股票溢价水平，最后得到的盈利收益率大概会是4%。4/100的收益率意味着市盈率(分子分母互换)将是 100/4，也就是 25倍。因此，标普500的市盈率不应处于传统方法所得的16倍，而是要再增加50%左右。
尽管如此，该数字仍然有所低估，因为当中忽略了一个事实：企业盈利会增长，而债券利息不会。所以对股票的回报期望不应该是前面所说的“债券收益率+股票溢价”，而应该是“债券收益率+股票溢价-增长率”。比如说，如果标普500 数的盈利按每年2%的速度无限期增长，那么正确的盈利收益率就不是4%，而是 2%(即 50 倍市盈率)。而从数学角度，增速超过债券收益率与股票溢价之和的企业，正确的市盈率将是无穷大。依此标准来看，股市有很长的路要走。
关于牛市的其他争论则大多围绕着领跑市场的科技企业特殊性展开：
• 这些企业的增长速度远超传统大型企业，与后者相比则更不具有周期性风险。
• 事实上，随着线上活动在人们日常生活中所占比重的不断增加，本次危机既可以(a) 直接促成了这些企业的加速增长，同时(b)为这些企业提供机会证明其不受外部市况影响、实现成长的能力。
• 规模、技术优势和网络效应等，让这些企业在与传统经济时代的前辈们竞争时，筑起了更大的竞争壁垒。(不过相应的，监管机构为约束这些企业所作出的努力则成为了它们的最大风险。)
• 科技企业产品的主要原材料是“知识产权”，得益于此，这些企业大多都能以极低的边际成本制造出更多数量的商品用于销售。
• 同样，即使没有大量额外资金，它们也一样可以实现增长(前五大科技企业全部持有“净现金”，亦即持有的现金净额超过其所负担债务)。
• 最后，市盈率数据对于科技龙头企业的指导意义低于以往，因为它们公布的盈利数据均为低估：如果削减部分获客成本、研发费用，并且接受一个比现在低一些(但依然足够高速)的增长率，这些企业将达到远高于目前水平的盈利数据。
因此，那些怀疑论者严重低估了科技龙头的增长能力，以及拉高整个普通股市整体增长率的能力。它们每日持续增长，所占股票指数的比重和占美国企业的份额也在同样上涨，由此形成一个良性循环。
因此，由于大市值科技企业龙头在股市中占据着相当大比重，而且还在继续扩大，若是认为市场行情将进入熊市，首先需要找到这些企业股票价格下跌的理由。否则，就只能认为非科技板块大幅暴跌并拉低平均值，尽管事实上它们已经下跌了很多。
标普500指数相较去年基本走平，但在剔除掉 FAAMG(Facebook、苹果、亚马逊、微软、谷歌比重最高的前五大成分股)和其他科技及软件股后，相比去年的跌幅十分可观。(这前五大成分股在年初至今平均上涨 36%，而全部 500 只成分股的中位数变化为负 11%。)在这一背景下，FAAMG 以及各类科技及软件股的涨幅如此可观是否合理？看上去确实合理，因为一方面，新冠疫情加速了科技在多个领域的应用与普及，从而加速了相关企业的增长；另一方面如前文讨论，如今超低的利率使得高市盈率合理化。反之，如果科技巨头们在当前市况下普遍走平——或者表现与指数中的其他成分股一致——我们恐怕反而会认为情况不太对劲。
我不知道以上这些有关牛市的论述是否完全正确，抑或只是科技巨头们在过去四个月里因为带动标普 500 指数大涨 46%而获得的光环。不管怎样，我都想将上述牛市论证分享给大家， 因为其中的思路太过明显……迄今为止也确实获得了成功。
我们尝试进行总结：
一方面，尽管新冠肺炎疫情传播尚未被抑制，而且需要很多个月的时间才能让经济重新恢复到 2019 年的水平(盈利水平若想回到过去的市场高点，甚至需要更长的时间)，但股票和信用市场却出人意料地迅速恢复至历史最高水平。因此，目前市盈率异常的高，而债券收益率则处于前所未有的低位。像这样的极端估值水平通常被解释为“这次不一样”，但这四个字其实很容易使投资者步入陷阱。
另一方面，约翰·邓普顿(John Templeton)曾断言，当人们认为情况不同时，有20%的机率是正确的。去年 6 月，我在一份有关此主题的备忘录中写道：“在科技和数字商业模式等领域，出现不同情况的机率会比邓普顿先生所说的 20%还要多。”可以肯定地说，如今的科技巨头比过去的龙头企业更睿智、更强大，并且拥有更明显的领先优势，他们为自己创造良性循环，从而带来数十年的快速增长，其估值理应远高于历史平均。如今的超低利率环境进一步支撑异常高企的估值，而且利率也不太可能在短期内上涨。
但是第三方面，即使是最好的公司，其股价也可能被高估，实际上，这些公司的股价恰恰是最有可能被高估的。我1968年首次涉足投资业务之时，市场同样预期所谓的“漂亮50”公司——部署于计算机(IBM)和干式复印(施乐)等领域的被认为是现代奇迹的公司——的增长将超过其他公司，并证明此类公司不受竞争和经济周期的影响，因此也获得了前所未有的估值倍数。而在接下来的五年中，他们的股东几乎损失了全部资金。
由于以上及其他原因，我认为目前的股票和信用市场和以往一样，并不透明。
我们的结论可能因为前瞻性不足而存在局限性，并可能受到乐观情绪或悲观情绪的影响。经验教训告诉我们，想要得出正确的结果并非易事。最后，我想借用查理·芒格(Charlie Munger)有关解锁市场奥秘的至理名言来结束本文：“投资绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。”
2020 年 8 月 5 日
(文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。)
加载全文