周五机构一致看好的七大金股（03.27）
中金在线综合 佚名
类别：公司 机构：东方财富证券股份有限公司 研究员：何玮 日期：2020-03-27
各个业务板块均保持强劲的发展势头。2019 年，公司实现营业收入128.72 亿元，同比+33.89%；归母净利润18.55 亿元，同比-17.96%；扣非归母净利润19.14 亿元，同比+22.82%；经营活动产生的现金流量净额29.16 亿元，同比+77.76%。2019 年年度分配预案：10 转4.00派3.37 元(含税)。报告期内，公司各个业务板块均保持强劲的发展势头，中国区和美国区实验室服务、CDMO/CMO 服务、临床研究及其他CRO 服务业务均增速明显。公司归母净利润同比下降17.96%，主要原因是公司所投资标的公允价值变动损失人民币1.8 亿元，较上年同期公允价值变动收益人民币 6.16 亿元大幅减少所致。
2019 年第四季度来看，Q4 实现收入35.93 亿元，同比+33.5%；归母净利润为0.89 亿元，同比-72.9%，相比同期其他季度出现明显下降。
其原因主要为：投资标的Hua Medicine 及Unity Biotechnology,Inc.
等公司的股价波动造成的1.35 亿元；所投资的联营企业及合营企业净投资损失1.26 亿元；2019 年9 月发行可转债公允价值变动损失0.98亿元，可转债部分确认财务费用0.17 亿元；四季度人民币对美元升值汇率损失0.91 亿元；2019 年股权激励计划产生相关费用成本0.51亿元。
主营业务毛利率略低于去年同期。2019 年公司整体毛利率为38.95%，低于去年同期0.5%。主要原因有：(1)公司加大对关键人才激励包括限制性股票计划等导致成本比去年同期增加8,327.94 万元；(2)临床业务代垫费用收入随业务规模扩大大幅增加，该项业务毛利相对较，拉低了整体毛利率。因此，也导致整体营业成本增速(+35%)略快于营业收入(+34%)的增速。费用增长情况：费用率方面相对稳定。
类别：公司 机构：东方财富证券股份有限公司 研究员：何玮 日期：2020-03-27
各个业务板块均保持强劲的发展势头。2019 年，公司实现营业收入128.72 亿元，同比+33.89%；归母净利润18.55 亿元，同比-17.96%；扣非归母净利润19.14 亿元，同比+22.82%；经营活动产生的现金流量净额29.16 亿元，同比+77.76%。2019 年年度分配预案：10 转4.00派3.37 元(含税)。报告期内，公司各个业务板块均保持强劲的发展势头，中国区和美国区实验室服务、CDMO/CMO 服务、临床研究及其他CRO 服务业务均增速明显。公司归母净利润同比下降17.96%，主要原因是公司所投资标的公允价值变动损失人民币1.8 亿元，较上年同期公允价值变动收益人民币 6.16 亿元大幅减少所致。
2019 年第四季度来看，Q4 实现收入35.93 亿元，同比+33.5%；归母净利润为0.89 亿元，同比-72.9%，相比同期其他季度出现明显下降。
其原因主要为：投资标的Hua Medicine 及Unity Biotechnology,Inc.
等公司的股价波动造成的1.35 亿元；所投资的联营企业及合营企业净投资损失1.26 亿元；2019 年9 月发行可转债公允价值变动损失0.98亿元，可转债部分确认财务费用0.17 亿元；四季度人民币对美元升值汇率损失0.91 亿元；2019 年股权激励计划产生相关费用成本0.51亿元。
主营业务毛利率略低于去年同期。2019 年公司整体毛利率为38.95%，低于去年同期0.5%。主要原因有：(1)公司加大对关键人才激励包括限制性股票计划等导致成本比去年同期增加8,327.94 万元；(2)临床业务代垫费用收入随业务规模扩大大幅增加，该项业务毛利相对较，拉低了整体毛利率。因此，也导致整体营业成本增速(+35%)略快于营业收入(+34%)的增速。费用增长情况：费用率方面相对稳定。
销售费用同比+29.79% 、管理费用同比+31.09% 、研发费用同比+35.24%、财务费用同比-57.37%。财务费用变动较大的原因：主要是报告期内尚未使用的募集资金获取的银行利息收入增加以及借款利息费用减少所致。
(1)各板块较好增长，业绩保持较快增长
公司各大板块均实现较好增长，年度内业绩保持较快增长。其中，中国区实验室服务实现收入64.73 亿元，同比+26.59%，略有提速；CDMO/CMO服务实现收入37.52 亿元，同比+39.02%，增速加快；美国区实验室服务实现收入15.63 亿元，同比+29.79%，增速逐渐恢复；临床研究及其他CRO服务实现收入10.63 亿元，同比+81.79%，增速较快提升。从收入构成来看：CMO/CDMO 业务由2015 年的26%提升到2019 年的29%，同区间美国区实现室由14%下降到12%，中国区实验室由52%下降到50%，临床研究&其他CRO 由7%提升到8%。从毛利率来看：CMO/CDMO 业务、中国区实验室毛利率稳定，保持相对高位；美国区实验室毛利率逐渐修复；而临床研究及其他CRO 板块毛利率有所下滑。
按地区来看：2019 年，境内收入为29.44 亿元，同比+21.05%；境外收入99.07 亿元，同比+38.19%。境内收入由2015 年的18%提升到2019 年的23%，境外收入由区间的82%下降到77%，来自国内医药企业外包服务收入的市场份额在扩大。境内、境外毛利率有趋同趋势。
中国区实验室服务：报告期内，公司助力客户完成30 个小分子创新药项目的IND 申报工作，并获得23 个项目的临床试验许可。截至2019 年底，公司已累计为国内客户完成85 个项目的IND 申报工作，并获得57 个项目的临床试验批件；其中有1 个项目处于III 期临床试验；6 个项目处于II 期临床试验；38 个项目处于 I 期临床试验。2019 年11 月，公司苏州安全评价中心毒理学实验室规模扩增了80%，公司将更好的满足全球客户对于临床前和临床阶段的毒理学测试需求。
CDMO/CMO 业务方面：2019 年公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1000 个，其中临床III 期阶段40 个分子、已获批上市的品种21 个分子。2019 年，公司核心子公司合全药业在构建符合国际标准的质量体系方面也取得诸多进展。2019 年3 月，外高桥新制剂生产基地首次通过欧盟药品管理局(EMPA)GMP 认证；2019 年6 月，金山基地首次通过日本医药品医疗器械综合机构(PMDA)检查；2019 年7 月，常州基地和外高桥分析服务中心再次以“零缺陷”的结果(未接到 Form483)通过美国食品药品监督管理局(FDA)检查；2019 年10 月，上海金山原料药生产基地顺利通过欧洲EMA 现场检查。另外，合全药业将于2020 年进一步扩大多肽类药原料药的产能。
美国区实验室服务：截止2019 年底，公司为31 个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO 服务，包括23 个I 期临床试验项目和8 个II/III期临床试验项目。同时，公司不断增强细胞和基因治疗产品的生产服务能力。2020 年1 月，公司对美国费城的腺相关病毒一体化悬浮培养平台进行了扩建。预计500L 和1000L 的生物反应器将于2020 年第三季度投入运营。
相比传统的贴壁培养，悬浮培养将进一步提高细胞和基因治疗产品研发和生产效率。另外，随着美国区细胞和基因治疗产品的研发和生产等精准医疗业务产能利用率的提升，以及美国医疗器械检测服务客户签约成功率的提高，美国区实验室服务毛利率较去年同期增长6.36 个百分点。
临床研究及其他CRO 服务。报告期内，公司成立“药明肿瘤临床研究服务部”，致力于为客户在美国和中国的肿瘤临床转化研究、IND 申报和I-Ⅲ期临床试验开发提供具体的解决方案和临床试验服务。业务覆盖方面，2019 年公司SMO 业务覆盖城市和医院数量同比分别上升19.5%和17.6%。
报告期内，公司为多项创新药提供临床试验服务，完成新药上市申报(NDA)、通过国家药监局(NMPA)的核查、获批上市。其中包括为国内制药企业一款突破性卵巢癌新药，多款其他肿瘤及血液病和慢性病新药提供临床试验服务，并获得上市批件；为国内首个阿达木单抗、首个贝伐单抗生物类似药提供临床试验服务，并成功获批上市。自2015 年7 月22 日国家食药监局发布开展药物临床试验数据自查核查的公告以来，公司共有40 多个临床研究项目接受了检查且均顺利通过核查，其中38 个新药已经获批，充分反映了公司临床试验服务的高质量标准。
(2)在手订单充足，人才贡献增长
2019 年，公司存货达到17.42 亿元，同比大幅增加82.9%。公司存货大幅增长主要根据在手订单增加储备导致原材料及在产品增长，同时新增消耗性生物资产。
截止2019 年底公司员工数量为2.17 万人，同比增长14.2%，其中硕士、博士学历占比达到39.06%；2019 年单人贡献产出为59.2 万元，相对2018 年同比上升9.2%。
(3)我国外包服务行业快速发展
根据Frost&Sullivan 报告预测，2019 年全球CRO、化学药物CDMO/CMO、细胞和基因治疗CDMO/CMO 行业规模约1277 亿美元，预计2023 年将达到1937 亿美元，2019-2023 年CAGR 达到11.0%左右。2019 年中国CRO、化学药物CDMO/CMO、细胞和基因治疗CDMO/CMO 行业规模约201 亿美元，预计2023 年将达到432 亿美元，2019-2023 年CAGR 达到21.1%左右。
外包服务渗透率不断提升，中国具有业务承接优势。2019 年全球医药研发投入外包比例约为39.5%，预计2023 年这一比例预计将提升至49.3%。
中国医药研发生产服务行业有显著的性价比和规模优势，加上我国药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度(MAH)、仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等一系列政策的不断推进，将刺激和带动国内研发外包服务业务的快速增长。
定增有助于产能扩张及技术提升，利于公司进一步发展。公司公告2020 年度非公开发行A 股股票预案，拟向不超过35 名特定投资者非公开发行A 股不超过7500 万股(含)，且募集资金总额不超过约65.28 亿元(含)。
此外公司披露董事会宣布已批准建议增发H 股，将发行不超过6820.54 万股增发H 股。此次定增对于公司的产能扩张(尤其CDMO/CMO)和技术平台提升均有积极作用，有助于公司业绩进一步攀升。此次定增尚需证监会核准后方可实施。
【投资建议】
外包服务渗透率不断提升，中国具有业务承接优势。公司各个业务板块均保持强劲的发展势头，中国区和美国区实验室服务、CDMO/CMO 服务、临床研究及其他CRO 服务业务均有不同程度的增速提升。公司在产能扩张和技术平台升级上不断提升，逐步提升软件、硬件能力，高标准提升综合实力，为公司业绩可持续增长打下坚实基础。
公司收入增长基本符合我们的预期，归母净利润增长略低于我们的预期。根据最新年报各板块增长情况，我们略微调高了中国区服务、美国区服务和CMO/CDMO 等三个板块的增速。预计公司20/21/22 年营业收入分别为166.77/216.77/271.69 亿元( 前报告2020/2021 年分别为162.12/202.17 亿元)，归母净利润分别为26.9/34.69/42.99 亿元(前报告2020/2021 年分别为25.93/32.35 亿元)，EPS 分别为1.63/2.10/2.60元,对应PE 分别为59/46/37 倍。维持“买入”评级。
【风险提示】
医药研发服务市场需求下降；
行业监管政策变化；
研发外包服务行业竞争加剧；
业务合规经营风险；
国际政策变动及汇率风险；
核心技术人员流失；
外部投资不确定性；
中国人寿(601628)：负债结构持续向好 股市回暖投资大红
类别：公司 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：刘嘉玮 日期：2020-03-26
中国人寿披露2019 年报，报告期内公司实现营业收入7451.65 亿元，同比增长15.9%；保费收入5670.86 亿元，同比增长5.8%；归母净利润582.87 亿元，同比增长411.5%。新业务价值586.98亿元，同比增长18.6%；个险渠道新业务价值率45.3%，同比提升3.2pct。期末内含价值9420.87 亿元，同比增长18.5%。总投资收益率5.23%，同比提升1.95pct；净投资收益率4.61%，同比下降0.03pct。年度利润分配方案为每股派发现金红利0.73 元(含税)。
报告期内受权益市场回暖催化，公司归母净利润大增超400%。但相比投资端的优异表现，负债端结构持续改善更令人欣喜，价值属性快速提升。
1.全年新业务价值增速达18.56%，从2018 年大幅下滑的阴影中走出，表现远超同业。2018 年公司负债端表现不佳，新业务价值下滑17.64%，报告期内公司逆势增员，代理人规模增长7.8 万至184.5 万，同时通过高效的管理、培训和科技赋能等手段，提升销售队伍产能，代理人“量质双升”效果显现，新业务价值快速增长。
2.渠道差异化发展战略明确，个险渠道增长迅猛。报告期内个险渠道保费收入4366.21 亿元，同比增长6.9%；新业务价值521.89 亿元，同比增长21.8%；新业务价值率达45.3%，同比上升3.2pct；年末代理人规模161.3万，同比增长12.1%，其中收展队伍规模达57.7 万，同比增长42.1%，远高于渠道整体增速，月均有效人力同比增长34.9%，效能快速提升。相比之下，年末银保渠道的人力同比下降7.9 万至16.6 万；保费同比减少8.8%至700.60 亿元，新业务价值也略有下降。虽然银保渠道整体规模有收缩趋势，但保险规划师月均长险举绩人力同比增长36.1%，新业务价值率也提升5.1pct 至23.8%，产能和价值实现双升。
3.产品结构持续优化，高价值期交产品占比进一步提升。报告期内公司在产品结构调整方面继续稳步推进，除继续压降趸交产品规模外，公司大力发展健康险业务，并拉长年金险产品久期，提升产品整体价值。寿险新业务中首年期交占比97.7%，个险渠道首年期交占长险首年业务的比例达99.7%，其中十年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比例提升15.89pct 至62.2%。寿险趸交业务规模减少79.5%，其中银保渠道趸交业务规模下降99.6%，几已清零。从健康险数据看，健康险保费全年增长26.3%至1055.81 亿元，增速远超公司保费整体增速，其中首年期交保费增长16.6%至110.0 亿元。健康险首年业务中期交业务占比16.6%，显著低于同业，医疗险等短险占比偏高的问题是公司未来需要改善的重点。
4.受益于权益市场回暖，公司投资端表现显著改善。报告期内公司总投资收益率上升1.95pct 至5.23%，主要依托于权益资产配置比例的提升，权益类资产占比提升3.28pct 至16.95%，其中“股票+基金”占比提升1.88pct 至11.05%，私募基金、未上市股权等其他权益类投资占比提升1.55pct 至4.99%。
5.报告期内公司偿付能力显著提升，抗风险能力增强。公司核心资本增长25.0%至9520.30 亿元，核心偿付能力充足率上升16.16pct 至266.71%；综合偿付能力充足率上升25.97pct 至276.53%。
投资建议：
2019 年是公司“重振国寿”规划开局之年，鼎新工程持续稳步推进。依托高效的管理模式和完善的组织架构，辅以金融科技为经营注入活力，各项核心指标显著改善。我们坚定看好公司发展前景，随着价值转型的持续推进，公司有望实现弯道超车，最终变更赛道。虽然新冠疫情对公司的负债端产生一定影响，但20 年开门红的提前布局使公司1、2 月保费仍实现较快增长，预计开门红阶段保费和NBV 增速均有望实现两位数增长。
随着疫情影响的逐步消除，预计5 月前后公司保费增速将出现向上拐点，后续伴随增员的有效开展和队伍产能的持续提升，全年负债端表现仍可期待。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为637.1 亿元、737.7 亿元和832.2 亿元，EVPS 分别为39.03 元、46.56 元和54.76 元，维持“推荐”评级。当前估值0.69x20PEV，具备中长期投资价值，年内目标价35.13 元，对应0.9x20PEV。
风险提示：
宏观经济下行风险、市场风险、流动性风险、监管趋严风险、新冠疫情等外部风险
中海油服(601808)：轻资产卓有成效 业绩兑现高增长
类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：关东奇来/李倩倩/黄波 日期：2020-03-26
19 年公司业绩增长3434%，受益于上游资本开支增长，作业量提升明显2019 年公司实现营业总收入311.35 亿元/yoy+41.87%，实现归母净利润25.02 亿元/+3434.12%，符合预期。公司实现收入和业绩的高增长兑现主要系，1)中海油“七年行动计划”要求增储上产，勘探开发力度加大，公司直接受益；2)公司积极转型轻资产模式，持续研发投入，轻资产类油田技术服务收入占比提升较快；3)规模效应使盈利能力改善明显。但考虑到2020 年全球油价波动等因素，我们认为，上游资本开支或受影响，公司作业量或短期承压，调整盈利预测，预计公司20-22 年EPS 为0.46/0.53/0.55(前值0.65/0.74)元，对应PE 为26/23/22 倍，维持“增持”评级。
设备使用率持续提高，规模效应驱动，盈利能力大幅提升2019 年公司钻井平台作业日数为14,737 天，同比提升32.3%，日历天使用率为78.5%，相比2018 年的66.8%提升了11.7 pct。2019 年外租船舶共运营15,266 天，同比增长54.3%，自有船队工作30,986 天，同比增加737 天。考虑到船舶和钻井业务为相对重资产的业务，规模效应明显，钻井业务2019 年实现毛利率11.73%，相比2018 年的-4.55%提升16.28 pct，船舶业务通过外租船舶满足新增需求，为业务“减重”，叠加规模效应，该业务2019 年实现毛利率10.22%，相比2018 年提升1.47 pct。
油田技术服务业务占比稳步提升，转型轻资产模式卓有成效，现金流充沛一方面，在产能过剩的市场上，租赁合同相对租期灵活、费率优惠，因此公司通过以租代建控制重资产业务规模；另一方面，公司通过持续的研发投入，提升公司油田技术服务类轻资产业务的技术含量，有望减少分包比例，优化公司收入结构。公司油田技术服务的收入占比从2012 年的22%提升至2019 年48%，该业务的毛利率从2012 年的15.19%提升至2019年26.41%，提升了11.22 pct。公司财务状况逐步优化，资产负债率从2016年底的56.18%下降至2019 年末的51.50%。2019 年经营性净现金流69.67亿元/yoy+67%，是净利润的2.78 倍。
油价波动下，公司作业量或短期承压，调整盈利预测，维持“增持”评级考虑油价波动，我们下调20 年钻井平台日历天使用率至64.80%(前值77.63%)及外租船队作业日数同比至-30%(前值10%)，同时下调物探板块营收同比至-30%(前值0%)。但我们判断，公司实行“背靠背合同”，与租主风险共担模式下，船舶及钻井板块盈利能力或受影响不大，下调物探板块毛利率至5%( 前值10%)， 预计20-22 年归母净利润为21.94/25.20/26.40 亿元(20-21 年前值31.23/35.10 亿元)，同比-12.34%/14.86%/4.78%，对应PE 分别为26/23/22 倍。参考可比公司20PE 30 倍，给予公司20 年30-33 倍PE，目标价13.79-15.17 元，“增持”评级。
风险提示：原油价格波动、中海油勘探开发资本开支投入不及预期、服务日费率下滑超预期、油气产业政策波动的风险。
丽珠集团(000513)：四季度业绩进一步加速 2020年有望延续稳定较快增长
类别：公司 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：黄翰漾/徐佳熹 日期：2020-03-26
近日， 丽珠集团公布了2019 年年报，报告期内公司实现营业收入93.85亿元，同比增长5.91%，归属上市公司股东净利润13.02 亿元，同比增长20.39%，扣非后归母净利润11.92 亿元，同比增长25.79%。
盈利预测：整体来看，公司员工激励不断改善，研发进度逐步提速，辅助用药对公司业绩的边际影响进一步减弱，产品结构不断改善，受带量采购政策的影响较小，分红比例进一步提升也将进一步增强公司股东的回报率。我们更新公司盈利预测，预计2020-2022 年EPS 分别为1.68、2.02、2.41 元，对应2020 年3 月25 日收盘价其动态PE 分别为22X、18X 和15X，继续维持“审慎增持”评级，建议稳健性投资者积极配置。
风险提示：辅助用药下滑超预期，研发进度不及预期，原料药业绩波动，产品降价及丢标风险
广联达(002410)年报点评：“八三”完美开局
类别：公司 机构：海通证券股份有限公司 研究员：郑宏达/杨林/黄竞晶/洪琳 日期：2020-03-26
表观营收稳定增长。公司披露年报，2019 年营收34.64 亿元，同比增长21.06%，归母净利润2.35 亿元，同比下滑46.46%，扣非归母净利润1.91亿元，同比下滑53.36%，经营性净现金流6.41 亿元，同比增长41.58%。单Q4 来看营收同比增长18.64%，快于单Q3 的16.85%，归母净利润单Q4同比下滑47.91%。毛利率方面，2019 年整体毛利率89.30%，同比下滑4.12个百分点，销售费用同比增长39.04%，主要为公司造价业务转型市场推广和渠道功能重构，以及施工业务持续强化渠道投入所致。2019 年员工总人数达7115 人，同比增长13.95%。
加回预收款，营收增速达26.05%。2019 年云转型相关预收款项余额增至8.94亿元，因该款项属于已收取的云服务费中不能确认为当期收入的部分，导致当期表观收入增速未充分体现，表观利润同比显著下降。若将云预收的影响因素进行还原，则还原后的营业总收入为40.20 亿元，同口径同比增长26.05%；还原后的归属于上市公司股东的净利润为6.66 亿元，同口径同比下降4.17%(注：还原后的营业总收入=表观营业总收入+期末云预收-期初云预收；还原后的归属于上市公司股东的净利润=表观归属于上市公司股东的净利润+(期末云预收-期初云预收)*90%)。
分业务来看。数字造价业务全年实现表观收入24.52 亿元，同比增长19.17%；其中云收入9.21 亿元，同比增长148.84%,占数字造价业务整体收入比例为37.57%。若考虑数字造价业务云转型对公司表观业绩产生的影响，将云预收因素进行还原，则还原后的数字造价业务收入为29.31 亿元，同口径同比增长25.15%。(注：数字造价业务还原后的营业收入=表观收入+期末云预收-期初云预收)。数字施工业务2019 年全年实现收入8.53 亿元，同比增长29.58%。报告期内，公司进一步融合原BIM 与智慧工地相关产品，发布针对项目的数字项目管理(BIM+智慧工地)平台，在该平台基础上结合应用组件，实现“平台+组件”的业务形态，从而为项目管理提供可以快速规模化的综合解决方案。
“七三”转型效果显著。广联达2019 年转型区域由11 个增加至21 个，2019年之前已转型的11 个地区，云计价与云算量产品的综合转化率及综合续费率均超80%，年内新增的10 个转型地区提前转型节奏，云计价及云算量产品全年的综合转化率均超50%，转型效果显著。
盈利预测和估值。我们认为公司正处于造价业务转型的攻坚阶段，在此阶段，转型越快越深，那么利润被冲击的力度就越大。我们预计2020-2022 公司表观净利润分别为4.04/5.85/7.90 亿元。对于像广联达类似的云转型公司来说，国际和国内都会用PS 来给云收入进行估值，所以我们可以采用分部估值法来对造价云收入和传统施工业务进行单独估值再加总。广联达造价业务2019 年收入24.52 亿元，预计2020 年造价业务为29.42 亿元，对比海外云计算公司，我们给予公司造价业务2020 年13-14 倍PS 估值，那么2020 年造价业务对应合理市值382.46 亿元-411.88 亿元以上。施工业务2019 年收入8.53 亿元，预计2020 年33%增长达到11.35 亿元，施工业务我们假设稳定后净利润率能达30%，那么如果按30%净利润率算，2020 年贡献3.405 亿元利润(假设稳定之后的净利润率)。对比计算机行业纯软件产品公司，我们给予施工业务2020 年40-50 倍PE 估值，对应合理市值136.2 亿元-170.25 亿元，那么加总后的总合理目标市值518.66-582.13 亿元，根据公司最新11.30 亿股本计算，对应6 个月合理价值区间为45.88 元-51.49 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。云转型低于预期，施工业务增速低于预期。
中国人寿(601628)：代理人量质双提升 重振国寿战略亮眼
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王一峰 日期：2020-03-26
事件：2019 年公司实现总保费收入5671 亿元(YOY+5.8%)；扣非归属于母公司普通股股东净利润同比增加372%至529 亿元，主要受到投资收益增加、手续费及佣金支出税前扣除政策调整影响。2019 年公司扣非加权平均ROE 为15.04%，每股股息0.73 元(含税)。业绩符合预期。
代理人量质双提升，保费渠道持续改善。在重振国寿战略下2020 年中国人寿个险渠道队伍规模提升12%至161 万人，月均有效销售人力同比增长34.9%，月均销售特定保障型产品人力同比增长43.8%，人均NBV 提升4.7%至3.6 万/年。公司继续压缩银保渠道，保费收入同比减少8.8%至701 亿元，其他渠道(包括大病保险业务、电销和网销等)保费收入增长30%。公司代理人量质提升，渠道结构继续调整，预计2020 年公司将持续受益个险渠道，在疫情影响保险代理人展业情况下仍保持较高的NBV 增速。
长期期交业务持续发力，强化价值创造。2019 年公司实现首年期交保费1094 亿元，占长险首年保费份额进一步提升至97.9%(YOY+7.7%)，十年期及以上首年期交保费占首年期交比例同比提升14ppts 至54.1%；特定保障型产品保费占比同比提升8.6%。公司全年新业务价值同比增长18.6%至587亿元，增幅大幅领先市场(平安+5%/太保-9%/新华-20%)。公司大力发展长期期交和保障型业务，持续优化业务结构，强化业务价值创造。
投资资产规模稳健增长，投资收益贡献利润弹性。2019 年公司投资资产同比增长15.1%至35,749 亿元；总投资收益达1,690 亿元，较2018 年大幅增长77.7%。受权益类投资收益回暖，总投资收益率上升195bps 至5.23%，净投资收益率下降3bps 至4.61%。公司加大对长久期债券、高股息股票和非标资产等生息资产的配置力度，在利率中枢震荡下行的环境下，净投资收益率预计保持相对稳定。同时公司投资板块战略架构调整，实行事业部等管理模式，投资收益率有望保持较高水平。
维持“买入”评级，维持目标价36.54 元。公司代理人量质双提升，同时寿险业务渠道结构持续优化，投资组合通过调整适应波动市场环境，业绩有望持续提升。由于疫情影响略下调2020 年预测净利润为628 亿元，但考虑疫情影响短暂，公司业务结构持续优化，上调2021 年预测净利润至729 亿元，新增2022 年盈利预测930 亿。公司当前估值对应2020 年 PEV 0.74x，处于历史中低位。维持目标价36.54 元，维持“买入”评级。
风险提示：疫情引起市场大幅波动；保费增长不及预期；利率下行加剧
新华保险(601336)：保费结构调整 代理人持续扩容
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王一峰 日期：2020-03-26
事件：2019 年公司实现营业收入1,746 亿，同比增长13.2%，归母净利润145.6 亿，同比增长83.8%。内含价值增长18.4%至2,050 亿；新业务价值下滑20%至97.8 亿。加权平均ROE 为17.01%，每股股息1.41元。公司业绩符合前期预期。
大个险改革下人力扩展迅速，转型初期质量承压。2019 年新华保险推进大个险事业部改革，实施“健康险+年金险+附加险”的产品策略，个险渠道保费收入同比增长9.4%至1085 亿元。2019 年公司提出“业务增长，队伍先行”，个险渠道规模人力达到50.7 万人(YOY+37%)；月均合格人力13.3 万人(YOY+3.5%)，月均人均综合产能3387 元(YOY-22.5%)，转型初期人力驱动保费收入凸显，但质量承压。
产品结构调整下银保业务发力，新业务价值向下。2019 年公司内含价值增长18.4%至2,050 亿元，全年新业务价值97.79 亿元(YOY-19.9%)，长期险新单保费254 亿元(YOY+22.0%)，其中趸交保费同比激增78 倍，期交保费同比下降6.7%。新华保险将银保渠道作为实现“二次腾飞”的重要途径，转型追求规模增长，2019 年银保渠道保费收入大幅增长31.2%至273 亿元，由于趸交业务大增拉低整体新业务价值率，新业务价值率下滑17.6pct 至30.3%。预计2020 新业务价值率仍有下行趋势。
价值投资风格下投资回报稳步增长。2019 年末投资资产同比增长20%达8394 亿元。总投资收益增长15.1%至363 亿元。净投资收益率下降20bps 至4.8%，总投资收益率增加30bps 至4.9%。公司增加港股等低估值高分红资产的配置力度，股票投资比例增加2pct 至6.6%，债券投资比例与上年末持平。公司中长期配置价值显著，投资风格稳健。
维持“买入”评级，维持目标价67.05 元。公司战略调整，代理人持续扩容，总保费收入有望进一步提升，新业务价值率下滑源于业务结构进一步调整。2020 年公司开门红受疫情影响较小保持高增长，上调公司2020-2021 年净利润预测至162/181 亿，新增2022 年净利润预测为244亿。公司当前估值对应2020 年 PEV 0.55x。我们认为代理人数量提升有望推动公司未来年度新业务价值及估值提升。维持“买入”评级。
风险提示：全球疫情引起市场大幅波动；保费增长不及预期；利率下行加剧
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