外延收购帮助维尔利实现“逆势”增长，但承诺期之后的业绩考验才刚刚开始。
10月15日，维尔利(300190.SZ)发布2019年三季报，公司前三季度实现营业收入17.52亿元，同比增长33.42%；实现归属净利润2.28亿元，同比增长43.91%。
2019年，上市环保公司整体境况艰难，亮丽的业绩使维尔利成为行业中的一抹异色。
回顾维尔利的发展历程，外延收购是公司保持业绩增长的重要法门，凭借收购策略，维尔利频频“化险为夷”。
如今，伴随子公司进入业绩承诺收官之年，维尔利的业绩增长或将迎来真正的考验。
并购助增长
维尔利传统主营垃圾渗滤液处理业务，公司于2011年上市。
2012年，维尔利业绩增势喜人，公司当年实现归属净利润6800万元，同比增长42.45%。
2013年，维尔利的经营业绩开始大幅下滑，公司当年实现营业收入2.78亿元，同比下滑21.5%；实现归属净利润2888万元，同比下滑57.53%。
2013年11月和2014年9月，维尔利先后以6425万元和4.6亿元收购湖南仁和惠明环保科技有限公司(下称“仁和惠明”)及杭州能源环境工程有限公司(下称“杭能环境”)100%股权。其中，仁和惠明主要从事城市固体废弃物处理业务，杭能环境主营沼气工程的设计和工程承包业务。
并表效应很大程度上推动了维尔利的业绩增长。2014年，维尔利实现归属净利润9607万元，同比增长246.63%。
2016年，维尔利营业收入和利润再度出现下滑，公司重新祭出收购大旗。10月，维尔利发布公告称，计划分别以6亿元和2.5亿元收购苏州汉风科技发展有限公司(下称“汉风科技”)和南京都乐制冷设备有限公司(下称“都乐制冷”)100%股权。2017年，维尔利营业收入同比增长83.3%，归属净利润同比增长49.54%。
外延收购帮助维尔利实现“逆势”增长，但承诺期之后的业绩考验才刚刚开始。
10月15日，维尔利(300190.SZ)发布2019年三季报，公司前三季度实现营业收入17.52亿元，同比增长33.42%；实现归属净利润2.28亿元，同比增长43.91%。
2019年，上市环保公司整体境况艰难，亮丽的业绩使维尔利成为行业中的一抹异色。
回顾维尔利的发展历程，外延收购是公司保持业绩增长的重要法门，凭借收购策略，维尔利频频“化险为夷”。
如今，伴随子公司进入业绩承诺收官之年，维尔利的业绩增长或将迎来真正的考验。
并购助增长
维尔利传统主营垃圾渗滤液处理业务，公司于2011年上市。
2012年，维尔利业绩增势喜人，公司当年实现归属净利润6800万元，同比增长42.45%。
2013年，维尔利的经营业绩开始大幅下滑，公司当年实现营业收入2.78亿元，同比下滑21.5%；实现归属净利润2888万元，同比下滑57.53%。
2013年11月和2014年9月，维尔利先后以6425万元和4.6亿元收购湖南仁和惠明环保科技有限公司(下称“仁和惠明”)及杭州能源环境工程有限公司(下称“杭能环境”)100%股权。其中，仁和惠明主要从事城市固体废弃物处理业务，杭能环境主营沼气工程的设计和工程承包业务。
并表效应很大程度上推动了维尔利的业绩增长。2014年，维尔利实现归属净利润9607万元，同比增长246.63%。
2016年，维尔利营业收入和利润再度出现下滑，公司重新祭出收购大旗。10月，维尔利发布公告称，计划分别以6亿元和2.5亿元收购苏州汉风科技发展有限公司(下称“汉风科技”)和南京都乐制冷设备有限公司(下称“都乐制冷”)100%股权。2017年，维尔利营业收入同比增长83.3%，归属净利润同比增长49.54%。
商誉减值风险加重
受多年来连续收购的影响，截至2019年6月末，维尔利的商誉账面价值已累计达到10.24亿元，约占公司资产总额的13.81%，其中包括汉风科技的4.84亿元、杭能环境的3.35亿元以及都乐制冷的2.01亿元商誉。
2019年半年报中，维尔利将商誉减值风险列示于风险提示的首位，这与公司以往半年报的披露顺序截然不同。
同时，维尔利没有在半年报中披露杭能环境的经营状况，这在过往的半年报中也是罕见的。
上述信息披露的变化恐怕很难用巧合来形容，2014年收购的杭能环境曾对维尔利的业绩增长贡献巨大。
按照当初的业绩承诺，2014-2016年，杭能环境的扣非净利润应分别不低于3989万元、5023万元和5990万元，实际实现的扣非净利润分别为4093万元、5055万元和6175万元，累计完成率102.14%。
2016年，维尔利扣非净利润约为8863万元，杭能环境的扣非后净利润约占维尔利当期扣非净利润的69.67%。
然而，在精准完成业绩承诺后，杭能环境业绩开始出现大幅下滑。
2017年，杭能环境实现营业收入1.97亿元，同比下滑23.35%；实现净利润3299万元，同比下滑47.95%。
根据深交所的信息披露规则，上市公司应当披露对净利润影响达10%以上的参股公司情况。
2019年上半年，维尔利净利润为1.57亿元。依此计算，杭能环境当期的净利润或许不足1570万元。
2018年1-6月，杭能环境实现营业收入1.46亿元，净利润为2103万元。上述数据表明，2019年上半年，杭能环境的净利润下滑幅度大概率是超过20%的。
同时，2018年全年，杭能环境的净利润约为4014万元。经计算，2018年7-12月，杭能环境的净利润约为1911万元，占比47.61%。这意味着，过往年份中，杭能环境的利润分布平均，公司没有表现出明显的季节性波动。
以上半年推导，杭能环境2019年的净利润很可能大幅下降，维尔利将不可避免计提商誉减值，这对上市公司的业绩显然是极为不利的。
根据统计数据，自2014年收购以来，杭能环境累计净利润约为2.28亿元，而形成的商誉却高达3.35亿元。
如果商誉全部计提减值，维尔利收购杭能环境的实际收益将大打折扣。
更重要的是，2019年，维尔利其余两家重要子公司已进入业绩承诺收官之年。
根据业绩承诺，2016-2019年，汉风科技的扣非净利润应分别不低于2500万元、5000万元、8000万元和1.18亿元，合计2.73亿元；都乐制冷分别不低于1000万元、2000万元、3100万元和4400万元，合计1.05亿元。
2016-2018年，汉风科技累计实现的扣非净利润约为1.59亿元，业绩完成率约为102.52%；都乐制冷累计实现6574万元，业绩完成率约为107.76%。
2019年1-6月，汉风科技实现营业收入1.82亿元，同比增长104.49%，净利润4898万元，同比增长44.48%；都乐制冷实现营业收入1.14亿元，同比增长31.03%，实现净利润2099万元，同比增长5.42%。
从以往经验来看，汉风科技和都乐制冷大概率能够完成业绩承诺。
但与往年相比，2019年上半年，汉风科技和都乐制冷的利润增速均明显低于同期的营收增速，尤其是都乐制冷的净利润增长甚微。
完成业绩承诺后的汉风科技和都乐制冷还能够继续保持业绩增势么？
至少从外部环境来看，汉风科技和都乐制冷面临的行业整体经营状况不甚理想。
汉风科技曾将乐普四方(831988.OC)、易世达(300125.SZ)等公司列为可比对象，都乐制冷曾将恒合股份(832145.OC)列为可比对象。
2019年1-6月，乐普四方实现营业收入2014万元，同比下滑91.8%；实现净利润-2002万元，同比下滑403.21%。
2019年1-9月，易世达实现营业收入6816万元，同比下滑43.15%；实现净利润688万元，同比下滑73.24%。
2019年上半年，恒合股份实现营业收入3407万元，同比下滑6.45%；实现净利润291万元，同比下滑34.69%。
资金承压
施工企业前期垫资、分期结算、分期收款的业务模式决定了大部分的行业从业者都无法单纯依靠经营性的资金积累覆盖业务扩张所需。
自上市以来，维尔利的应收账款逐年攀升，2011年的账面价值约为1.68亿元，2018年已升至10.67亿元。
截至2019年9月末，维尔利的应收账款账面价值为12.23亿元，同比增长22.2%。2019年1-9月，维尔利经营活动产生的现金流量净额为-1.7亿元。
经统计，2011-2018年，维尔利经营活动产生的现金流量净额合计金额约为2.22亿元，同期公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计约为17.2亿元。
为了弥补资金不足，上市至今，维尔利已累计融资50.47亿元，包括直接融资32.66亿元，间接融资17.81亿元。
而且，伴随近年来的业务持续扩张，维尔利的资金压力正在显现。
截至2019年9月，维尔利货币资金为7.75亿元，有息负债约为18.31亿元，其中包括8.39亿元短期借款。
受资金压力影响，维尔利的资产负债率由上市之初的17.62%升至49.34%。
从资产负债表来看，应收项目、预付账款以及存货的增加对维尔利的资金占用明显，其中公司应收账款账龄较长的部分占比不断提高。
根据半年报，截至2019年6月末，维尔利1-2年应收账款账面余额约为1.92亿元，占比约为13.46%；2-3年应收账款账面余额约为9589万元，占比6.72%；4-5年应收账款账面余额约为3858万元，占比2.7%；5年以上应收账款账面余额约为2762万元，占比1.94%。
2018年6月末，公司1-2年应收账款账面余额约为1.34亿元，占比12.3%；2-3年应收账款账面余额约为5474万元，占比5.04%；4-5年应收账款账面余额约为1934万元，占比1.78%；5年以上应收账款账面余额约为2361万元，占比2.17%。
与2018年相比，维尔利2019年账龄较长的应收账款越来越多。
此外，截至2019年9月末，维尔利的预付款项账面价值2.92亿元，同比增长75.61%；其他应收款账面价值1.91亿元，同比增长112.46%；存货账面价值15.52亿元，同比增长28.02%。
更重要的是，经营性资金的占用在一定程度上拖延了维尔利的项目进程。
截至2019年三季度末，维尔利在建工程账面价值约为3.51亿元，同比增长39.91%。根据半年报，维尔利在建工程包括敦化焚烧BOO项目和危险废物集中焚烧处理项目，投资进度分别为51.40%和97.46%，而2016年年末分别为21.57%和56.05%。也就是说，上述两个项目历时两年半的时间仍未完工。
以2019年半年报数据计，2016年至今，维尔利上述两个项目的累计投入资金不足1.2亿元。
对于维尔利而言，如何扭转业绩增速和融资规模之间的关系，无疑是公司将长期面对的棘手问题。
针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向维尔利发送采访函，截至发稿尚未得到公司回复。
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