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房地产行业:资产证券化注入长效机制新活力

申万宏源

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  行业深度
  目前房地产行业的资金来源渠道较为单一,主要是销售回款和银行贷款。我们认为降低开发商杠杆是长期趋势,未来预售制与开发贷门槛将有所提高,因此利用资产证券化融资能力的差异将重塑房企的竞争格局。
  在发展租赁市场的建设初期,目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。截至2018年2月,银、政、企共签约不少于3万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。目前国内融资环境趋紧,租赁住房建设资金将成为新的供给来源。
  2017年出现了多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品,截至2018年2月,长租公寓已有8单资产证券化产品获批,总融资规模451亿元。其中保利在产品设计上实现储架式结构创新,可一次审批分批发行,旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底。
  从开发商的角度来看,资产证券化意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势,而REITs将成为非常理想的退出渠道,从而使得开发商缩短现金回报周期,提高收益率水平。以万科的长租公寓为例,20年持有期对应的IRR为10.9%,若5年后待项目进入运营成熟期以40%的资产溢价退出,则IRR可改善至13.5%。资产接盘方例如REITs参与长租公寓第5-20年的运营, 15年持有期对应的IRR为7.1%(未考虑资产增值收益)。
  我们认为租赁住房是REITs在我国发展的切入点,而长远来看,其投资标的还应覆盖到商业地产。租赁地产是较为适合资产证券化的标的,能产生稳定的现金流,同时资产保值属性较强。可通过成立房地产基金的方式筹资获取持有型房产,分享租金与资产增值收益。从美国的REITs回报率来看,过去二十年权益型REITs平均年复合收益率大约在9%左右。REITs的发展主要受到政策的影响较大,而目前我国发展REITS面临的主要难题是:1)税负过高;2)流动性差,且无法质押融资;3)信用风险不独立,与发行主体挂钩。
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