中信证券前瞻LPR：或下调1-6bp至4.25%-4.30%水平
财联社8月18日讯，中信证券宏观分析师诸建芳认为，央行选择8月加快推进利率并轨，时点略超市场预期，将产生五方面积极影响。
他还预测，8月20日的LPR报价中，大概率将在目前3.3%的MLF利率水平上加点95-100个bp，对应新LPR利率在4.25%-4.30%的水平，较目前4.31%的水平小幅下行，并低于目前基准利率4.35%的水平。
以下为报告观点：
▌ LPR形成机制改革完善，利率市场化再下一城
8月17日，央行宣布决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，将自8月20日起采用按公开市场操作利率(主要指MLF)加点形成的方式对LPR进行报价。实施后，存量贷款合同不变，而各银行应在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，并将此纳入MPA考核。
利率“两轨并一轨”加快推进，完成利率市场化的“最后一公里”自1996年放开银行间同业拆借利率以来，利率市场化一直在逐步平稳推进。2015年，伴随央行完全放开一年期以上定期存款利率浮动上限，国内存贷款利率浮动的行政限制已完全放开。然而我国利率市场一直存在利率的“双轨”，即以SHIBOR及回购利率为代表的资金市场的利率“轨”以及以基准利率和LPR为代表的信用市场的利率“轨”。
在此背景下，央行在近期的货币政策执行报告中多次提及要继续深化利率市场化改革， 并在2019年二季度的货币政策执行报告中提及将继续推进贷款利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制，提出将“完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。”在央行的专栏中，其也指出，与贷款基准利率相比，LPR的市场化程度更高，能更好地反映信贷市场资金供求状况。因此，通过更多运用LPR作为定价参考，将有利于进一步疏通政策利率向贷款利率的传导，促进降低贷款实际利率。而此次中国人民银行公告〔2019〕第15号文对于LPR报价机制的完善和对LPR对贷款定价的改革，将开启“利率市场化”的下半程，意义深远。
财联社8月18日讯，中信证券宏观分析师诸建芳认为，央行选择8月加快推进利率并轨，时点略超市场预期，将产生五方面积极影响。
他还预测，8月20日的LPR报价中，大概率将在目前3.3%的MLF利率水平上加点95-100个bp，对应新LPR利率在4.25%-4.30%的水平，较目前4.31%的水平小幅下行，并低于目前基准利率4.35%的水平。
以下为报告观点：
▌ LPR形成机制改革完善，利率市场化再下一城
8月17日，央行宣布决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，将自8月20日起采用按公开市场操作利率(主要指MLF)加点形成的方式对LPR进行报价。实施后，存量贷款合同不变，而各银行应在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，并将此纳入MPA考核。
利率“两轨并一轨”加快推进，完成利率市场化的“最后一公里”自1996年放开银行间同业拆借利率以来，利率市场化一直在逐步平稳推进。2015年，伴随央行完全放开一年期以上定期存款利率浮动上限，国内存贷款利率浮动的行政限制已完全放开。然而我国利率市场一直存在利率的“双轨”，即以SHIBOR及回购利率为代表的资金市场的利率“轨”以及以基准利率和LPR为代表的信用市场的利率“轨”。
在此背景下，央行在近期的货币政策执行报告中多次提及要继续深化利率市场化改革， 并在2019年二季度的货币政策执行报告中提及将继续推进贷款利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制，提出将“完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。”在央行的专栏中，其也指出，与贷款基准利率相比，LPR的市场化程度更高，能更好地反映信贷市场资金供求状况。因此，通过更多运用LPR作为定价参考，将有利于进一步疏通政策利率向贷款利率的传导，促进降低贷款实际利率。而此次中国人民银行公告〔2019〕第15号文对于LPR报价机制的完善和对LPR对贷款定价的改革，将开启“利率市场化”的下半程，意义深远。
与原有规则相比，此次贷款端利率市场化改革有三大新变化
利率并轨影响深远，定价机制、期限品种以及报价机制均有变化。此次新规有三个较为重大的改变：1)LPR定价机制发生改变，LPR将主要由各报价银行以公开市场操作利率加点方式生成，强化了货币市场利率对贷款利率的引导作用；2)期限品种增加，在原先一年期的基础上，增加了五年期品种，解决中长期贷款缺乏定价“锚”的问题；3)报价机制改变，报价时间由日度改为月度频率、报价行由10家新增为18家、报价由加权平均转为算术平均、报价变动单位由1bp转为5bps。
具体来看，首先，新的LPR定价将由两部分组成，即LPR=一年期MLF利率+加点。在这一框架下，公开市场操作利率的变化以及每个月报价行所给予的“加点点数”变化将决定当时时点的贷款利率“锚”。自央行2013年推出LPR以来，其调整的频率与幅度都与贷款基准利率高度一致，现阶段的LPR为4.31%，基本与基准利率的4.35%相当，因此尽管为市场化报价，但其基本没有过多地反映报价行实际的资金成本变化情况。而在新框架下，报价行将综合自己的实际资金成本进行报价，从而影响“加点”这一部分的利率变化，预计利率将实现浮动。而另一方面，央行亦可以通过调整一年期MLF的利率水平引导LPR，从而实现较好的政策联动效果。
其次，在原有的1年期LPR利率基础上，央行还将新增5年期LPR利率，报价行将针对5年期的LPR利率单独报价。在这一点上，通过新增中长期贷款利率的“锚”，能够使得信贷在短端和中长端实现差异定价，一定程度能够上也为后续对房贷利率和企业贷款利率的分开定价提供了相关工具。
第三点，报价机制有明显改变，此次改革加强了报价的代表性。在报价行方面，在原有的10家全国性银行(5家国有银行及5家股份制银行)的基础上，目前又新增了8家，其中包含了2家城商行、2家农商行、2家外资银行和2家民营银行，加强了报价行的代表性。而从报价的方式上，原有框架下，在去掉最高和最低报价后，各家报价行的报价将通过报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款余额的比重为权重，进行加权平均；而新框架下，则采取了算术平均的方式，即在去除最高和最低报价后，最终报价将采取剩余报价行报价的算术平均的方式进行LPR定价，因此较小规模银行的报价将较原框架能容易被最终的LPR利率所体现。此外，在报价频率上，也从原来的日度频率改为月度频率。此外，在报价点数单位上，也从原有的1bp更改为5bps，增加了每一个报价单位的步长。▌ LPR新规将产生五方面影响
选择8月加快推进利率并轨，时点略超市场预期，将产生五方面影响。
一、增强了央行的政策灵活性，能使得货币政策更为合意地应对内外经济变化。在原有框架下，央行通常并不能完全独立决定对准备金率的调整以及对基准利率的调整，但其可以独立确定对公开市场操作利率的变化。因此，在新框架下，由于公开市场操作利率的变化能够引导贷款利率的变化，这也丰富了央行的工具箱，并加强了央行的政策灵活性，能够使得货币政策更灵活、更及时地应对多变的内外宏观环境变化。
二、短期将降低实体经济融资水平利率，有助于在年内帮助支撑实体企业融资。今年以来，货币市场利率处于较低水平，而由于新框架下的LPR定价能够更好地反映银行资金成本等因素，因此我们预期较低的货币市场利率也将在新机制下反映至信用端，能够在年内帮助支撑实体企业融资，降低其实际融资利率水平。
三、若后续利率下行，预计中长期贷款利率下降幅度将会弱于一年期贷款利率，房贷利率并不一定会有明显下降。从目前的框架设计来看，由于单设了5年期的LPR利率，央行表示这将为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡。我们认为这是央行逐步推进差异化信贷管理的工具储备。若后续贷款利率有所下降，我们认为这并不直接意味着房地产贷款或按揭贷款利率的明显下降，其下降的幅度预计将弱于一年期贷款利率的下降幅度，从而继续贯彻现阶段对房地产融资及“房住不炒”的政策方针，此次潜在的降息对地产行业的正向影响将弱于往年。
四、新LPR的定价机制的推行将一定程度加大银行之间的业绩分化，银行资产负债端运营能力将产生更为显著的业绩影响。从我们观察来看，新的LPR定价机制下，由于LPR利率在月度频率上即会发生波动，因此银行对资产负债端的管理将显得尤为重要，具备更强的定价及风控能力的银行将在此次利率市场化改革中受益。
五、需关注18家报价行改为算术平均报价后对月度报价波动的幅度增加的影响。在原有机制下，报价行的报价将作加权平均处理。而新机制下，在囊括更多中小行的基础上，还进一步修正为算术平均的报价。简单来看，小行的报价通常利率较高，而这一报价对最终LPR的价格变化影响将更大。我们认为这小行的成本变化更为敏感，因此在未来的报价中，其报价利率水平也将有更大波动，因此需关注其对LPR利率的波动影响。
▌ 对8月20日新LPR报价的前瞻及后续观察窗口判断
新报价将处于何种区间？——大概率新LPR将处于4.25-4.30%的区间水平
站在目前时点观察，我们预期在此次推进贷款利率市场化中，报价行将采取“小步慢走”的策略，8月20日的报价中，大概率将在目前3.3%的MLF利率水平上加点95-100个bp，对应新LPR利率在4.25%-4.30%的水平，较目前4.31%的水平小幅下行，并低于目前基准利率4.35%的水平。
后续主要观察窗口：8月20日，8月24日及9月17日
8月20日，央行将公布改革后的首次LPR报价。而在接下来的一段时间，在8月24日、9月7日以及9月17日，将分别有1490亿、1765亿以及2650亿MLF到期。从观察时点上看，我们认为其中三个时点十分值得注意：
8月20日，央行将首次进行在新规下的LPR报价，届时新定价下的加点点数将确认，这对理解此次利率市场化对融资利率价格的实际影响至关重要；
8月24日，央行将有1490亿元MLF到期，央行将大概率完成在新规落地后的首次MLF续作，届时可以观察MLF利率是否变化；
9月17日，将有2650亿元MLF到期，由于美联储有一定概率在9月19日进一步调降利率25个基点，因此央行是否在这一时间点附近进行市场利率端的对冲操作或采取定向降准等操作也将成为观察节点。
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