原力数字IPO：与关联方两成业务毛利率为负，员工离职率超20%纷纷“变身”供应商
近年，3D数字内容制作行业正以锐不可当之势重塑影视娱乐版图，《哪吒2》《完美世界》《仙逆》《凡人修仙传》等爆款动画作品，《王者荣耀》《阴阳师》等现象级游戏，皆是该行业蓬勃发展的生动例证。
作为3D数字内容制作方，江苏原力数字科技股份有限公司(以下简称“原力数字”)曾闯关创业板上市未果。不过，2024年的最后一天，公司北交所上市申请正式获受理，再度为其打开了逐鹿资本市场的大门，近日已完成第二轮审核问询。
原力数字业绩一路高歌，但增长持续性却遭监管连环追问。2022年至2024年，公司游戏3D项目总数量从482个减少至337个，这一趋势若延续下去，游戏3D内容制作业务的成长空间很难被看好。再加之最近几年的业绩增长、新增订单较大程度依赖于股东客户——腾讯集团，以及2024年与腾讯集团之间两成业务为负毛利率，让交易公允性、业绩增长持续性备受质疑。
另外，原力数字还存在内容制作周期超一年，存货远高于同行平均值的问题，对其正常运营、项目推进和承接新项目构成连锁不利影响。而各年度员工离职率均在20%以上，甚至较多前员工转换成内容承制供应商的身份与公司再度合作，则暴露出原力数字在员工激励机制、福利制度等方面存在欠缺。
新项目拓展乏力，与股东客户的两成业务为负毛利率使经营独立性蒙尘
2022年、2023年、2024年和2025年1-6月(以下简称“报告期”)，原力数字营业收入分别为5.03亿元、5.27亿元、5.45亿元、2.85亿元，扣非归母净利润分别为6094.01万元、7384.78万元、8202.70万元、4344.21万元。最近三个完整会计年度，公司营收、扣非归母净利润复合增长率分别达到4.10%、16.02%，整体业绩保持着稳健上扬的发展趋势。
近年，3D数字内容制作行业正以锐不可当之势重塑影视娱乐版图，《哪吒2》《完美世界》《仙逆》《凡人修仙传》等爆款动画作品，《王者荣耀》《阴阳师》等现象级游戏，皆是该行业蓬勃发展的生动例证。
作为3D数字内容制作方，江苏原力数字科技股份有限公司(以下简称“原力数字”)曾闯关创业板上市未果。不过，2024年的最后一天，公司北交所上市申请正式获受理，再度为其打开了逐鹿资本市场的大门，近日已完成第二轮审核问询。
原力数字业绩一路高歌，但增长持续性却遭监管连环追问。2022年至2024年，公司游戏3D项目总数量从482个减少至337个，这一趋势若延续下去，游戏3D内容制作业务的成长空间很难被看好。再加之最近几年的业绩增长、新增订单较大程度依赖于股东客户——腾讯集团，以及2024年与腾讯集团之间两成业务为负毛利率，让交易公允性、业绩增长持续性备受质疑。
另外，原力数字还存在内容制作周期超一年，存货远高于同行平均值的问题，对其正常运营、项目推进和承接新项目构成连锁不利影响。而各年度员工离职率均在20%以上，甚至较多前员工转换成内容承制供应商的身份与公司再度合作，则暴露出原力数字在员工激励机制、福利制度等方面存在欠缺。
新项目拓展乏力，与股东客户的两成业务为负毛利率使经营独立性蒙尘
2022年、2023年、2024年和2025年1-6月(以下简称“报告期”)，原力数字营业收入分别为5.03亿元、5.27亿元、5.45亿元、2.85亿元，扣非归母净利润分别为6094.01万元、7384.78万元、8202.70万元、4344.21万元。最近三个完整会计年度，公司营收、扣非归母净利润复合增长率分别达到4.10%、16.02%，整体业绩保持着稳健上扬的发展趋势。
原力数字3D内容制作业务主要包括游戏、动画两个板块，客户群体均以老客户为主，且以连续性或系列类的游戏和动画项目为主。因此，公司是否有能力拓展新客户、新项目，以及一旦老客户流失或者项目合作出现变动是否会对业绩产生重大冲击等问题，就成为本次审核中的重点。
2022年至2024年，公司游戏3D新增项目的销售收入分别为7775.45万元、4766.66万元、6617.80万元，占游戏3D业务总收入比例分别为28.85%、17.32%、22.15%(下图)。可以看到，虽然游戏3D内容制作业务收入规模直逼3亿元大关，但新增项目收入和占比总体呈下降趋势。
上述同期，动画3D新增项目的销售收入分别为7830.11万元、10133.86万元、4243.65万元，占动画3D业务总收入比例分别为42.76%、43.59%、18.91%(上图)。2024年新增项目收入和占比同时暴降，受此拖累，当年动画3D内容制作业务整体收入不仅难以延续前一年的增长之势，甚至减少了800多万。
需要注意的是，对比2022-2024年动画3D项目总数量分别为51个、54个、45个，较为平稳，游戏3D项目总数量从482个减少至337个，意味着伴随老项目的自然完结或其他原因终止，新项目未能有效补充。
从新增订单的角度来看，2023年及2024年，原力数字新增订单对应金额分别为6.50亿元、5.41亿元，2024年缩减了约五分之一。
不过2025上半年，受新开拓《凡人修仙传》第四季、《遮天》第三季等规模较大项目影响，公司新增订单金额达3.83亿元，同比增长了57.71%。
需要指出的是，《凡人修仙传》《遮天》是原力数字动画3D内容制作业务的核心作品和主要收入来源，《遮天》第三季合同金额为7134.78万元，占3.83亿元新增订单近两成。
公开资料显示，《遮天》的出品方为星阅辰石和企鹅影视(上图)，而腾讯集团下属公司持有原力数字12.13%股份，根据实质重于形式原则，招股说明书中对企鹅影视等腾讯集团子公司均认定为关联方(下图)。
但是，原力数字在《遮天》动漫的相关介绍中，只提及星阅辰石，似乎在刻意回避另一出品方企鹅影视。
企鹅影视作为《遮天》出品方之一，原力数字关于该动漫的制作业务是否也是关联交易？这或许是其忌讳提及企鹅影视的原因。
所以，尽管在原力数字前五大客户结构里，腾讯集团作为第一大客户的销售占比并不突出，但最近几年，业绩拉升、订单增加都离不开这位关联方。
至于原力数字对腾讯集团的销售毛利率，不仅低于其他客户，部分业务甚至是负毛利率。2022年至2024年，负毛利率项目对应收入分别为690.03万元、788.70万元、1768.38万元，占双方各年交易总额比重分别为10.38%、10.32%、20.89%。
两成业务为负毛利率，原力数字却称之“占比相对较低”(下图)。除了与腾讯集团的关联交易是否存在不公允疑问，对这位巨头的格外关照是否已影响到公司经营独立性？
新客户、新项目拓展能力存疑，关联交易公允性被连续追问，这些因素都像隐藏在业绩增长背后的“暗礁”，随时可能让原力数字这艘在资本市场航行的船只遭遇风浪，在这般情形下实现的业绩增长，究竟能具备几分威慑力呢？
存货管理和交付效率存短板，前员工纷纷成为供应商
内容制作行业对交付周期的把控至关重要，准时交付能快速周转资源，承接更多订单，实现“以量换质”的良性循环。反之，若交付周期失控，可能引发成本飙升与资源浪费，直接侵蚀企业利润。
作为3D数字内容制作企业，原力数字存货主要为处于制作过程中尚未向客户交付的内容资产，2022年末至2025年6月末，公司存货账面价值分别为9606.52万元、8924.82万元、10725.98万元、10132.95万元，长期高于同行业可比公司3907.30万元、4364.44万元、7650.76万元、7010.36万元的平均值。
尤其是库龄1年以上的存货，原力数字各年末账面余额分别为2394.19万元、2346.37万元、3381.94万元，占各年存货总余额的比例分别为24.02%、25.84%、31.08%。换言之，年底盘点时，制作周期超一年尚未交付给客户的业务占2-3成。
公司在解释相关原因时，提及到一个影响因素——因客户自身原因、反复修改等延长了制作周期。也就是说，大型项目本就制作周期长，交付压力较大，还会因客户的某些不确定性以及对内容的反复修改，进一步打乱项目进度节奏。
由此也衍生出多个更深层次的问题：在内容制作过程中，是否存在客户订单取消、需求变更导致制作成本增加的情况？以及是否会出现客户未追加项目资金，或者追加的资金无法有效覆盖增量制作成本，继而对业绩构成重大不利影响？
原力数字也算坦白，在第二轮问询函回复文件中，承认存在上述诸多风险，并在新版招股说明书中予以补充提示。
实际上，原力数字作为内容制作承包商，常年存在对外委托内容制作的情况，相当于将业务“分包”出去，以此来降低成本和缓解交付压力。
交易所注意到，公司存在向规模较小、参保人数较少的供应商进行采购，2022年至2025上半年涉及采购金额分别为2154.95万元、1443.25万元、2136.92万元、1443.35万元。
而承接原力数字内容制作的供应商中，河南随影数据科技有限公司、南京斑马影视动画制作有限公司均是由原力数字前员工设立，拾梦猫(重庆)动漫设计有限公司制作核心人员也为原力数字前员工。这三家公司均是原力数字近几年的重要供应商。
天眼查显示，南京斑马影视动画制作有限公司是一家实缴资本为0，人员规模及参保员工人数也均为0的企业。或许出于对前员工的信任，原力数字将业务委托给这样一家“空壳”公司，但这种信任能否转化为稳定、高质量的业务成果，还是需要谨慎考量的。
此外，原力数字员工离职率较高，报告期内分别为25.00%、22.44%、21.47%和26.69%。对2025上半年的员工离职潮，公司解释称主要受当期行业内外部招聘机会增加等因素的影响。当下经济形势下，此番解释是否属实？
不可否认的是，新招聘的员工需要一定的时间来熟悉业务和融入团队，在一定程度上难免影响项目的推进速度和质量，对公司整体运营稳定性较为不利。
如何稳定员工队伍，而不是离职后“变身”公司供应商，以及有效降低存货、缩短交付周期，是原力数字亟待解决的重要课题。
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