万通智控VS保隆科技：同样是利润下滑，为何业绩越差涨的越猛？| 独立评级
根据2016年9月，国家标准化管理委员会批准的《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》相关规定：自2020年1月1日起，所有在产乘用车将开始实施强制安装TPMS的要求。
有机构据此预测，2020年TPMS的市场规模将达到44亿元。
A股上市公司中，产品包括TPMS的标的共三家，分别是：万通智控(300643.SZ)、保隆科技(603197.SH)、日上集团。日上集团的TPMS业务的收入占比小，风云君在此不对其作过多的讨论。
随着2020年的临近，与TPMS相关标的的股价纷纷迎来不同程度的上涨。
其中，以万通智控的股价最为活跃。截至2019年12月9日，万通智控已经历了连续7个涨停板，市值直追保隆科技。
保隆科技的股价走势则相对缓和，但涨势也算得上凶猛。
今天，风云君就带领大家走进这两家公司。
一、什么是TPMS？
开始之前，先简单普及一下TPMS。
TPMS，全称：轮胎压力监测系统，Tire Pressure Monitor System，作用是在汽车行驶过程中对轮胎气压进行实时自动监测，并对轮胎漏气和低气压进行报警，以确保行车安全。
TPMS是继ABS(防抱死系统)、安全气囊之后的又一汽车安全产品。根据工作原理的不同，可将TPMS分为直接式和间接式两种。
间接式TPMS是通过汽车ABS系统的轮速传感器来比较轮胎之间的转速差别，依靠计算轮胎滚动半径监测气压。
直接式TPMS是将带有传感器的气门嘴直接替换原车的气门嘴，采用传感器内的感应芯片感知轮胎在静止和运动状态下的胎压和温度的变化，其使用相对来说更为广泛。
据美国汽车工程师协会的数据：在美国，每年因为轮胎故障引发的交通事故多达26万余次，爆胎引起的高速公路事故高达70%。此外，轮胎自然渗漏或充气不足是轮胎发生故障的主要原因。
根据2016年9月，国家标准化管理委员会批准的《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》相关规定：自2020年1月1日起，所有在产乘用车将开始实施强制安装TPMS的要求。
有机构据此预测，2020年TPMS的市场规模将达到44亿元。
A股上市公司中，产品包括TPMS的标的共三家，分别是：万通智控(300643.SZ)、保隆科技(603197.SH)、日上集团。日上集团的TPMS业务的收入占比小，风云君在此不对其作过多的讨论。
随着2020年的临近，与TPMS相关标的的股价纷纷迎来不同程度的上涨。
其中，以万通智控的股价最为活跃。截至2019年12月9日，万通智控已经历了连续7个涨停板，市值直追保隆科技。
保隆科技的股价走势则相对缓和，但涨势也算得上凶猛。
今天，风云君就带领大家走进这两家公司。
一、什么是TPMS？
开始之前，先简单普及一下TPMS。
TPMS，全称：轮胎压力监测系统，Tire Pressure Monitor System，作用是在汽车行驶过程中对轮胎气压进行实时自动监测，并对轮胎漏气和低气压进行报警，以确保行车安全。
TPMS是继ABS(防抱死系统)、安全气囊之后的又一汽车安全产品。根据工作原理的不同，可将TPMS分为直接式和间接式两种。
间接式TPMS是通过汽车ABS系统的轮速传感器来比较轮胎之间的转速差别，依靠计算轮胎滚动半径监测气压。
直接式TPMS是将带有传感器的气门嘴直接替换原车的气门嘴，采用传感器内的感应芯片感知轮胎在静止和运动状态下的胎压和温度的变化，其使用相对来说更为广泛。
据美国汽车工程师协会的数据：在美国，每年因为轮胎故障引发的交通事故多达26万余次，爆胎引起的高速公路事故高达70%。此外，轮胎自然渗漏或充气不足是轮胎发生故障的主要原因。
TPMS的重要性也由此可见。
二、公司介绍
本次分析重点是万通智控、保隆科技两家公司。
1、万通智控
万通智控成立于1993年，于2017年在深交所上市，实际控制人为张建儿。
万通智控的前身，是临平的一家专门生产自行车立车用内胎气门嘴的金属配件厂，张建儿曾是这家配件厂的一名普通的车间操作员。
后来，临平福利厂的三个车间独立建厂，其中气门嘴车间成为临平金属配件厂。
1993年，张建儿出任临平金属配件厂的厂长，后来与香港德安国际企业公司合资，共同成立了杭州万通气门嘴有限公司，便发展为如今的万通智控。
截至2018年末，万通智控已发展成为一家从事轮胎气门嘴、TPMS以及相关工具及配件的专业制造商。
2018年，万通智控TPMS板块实现营业收入2,707.34万元，占营业总收入的比重只有9%，主要为直接式TPMS。
轮胎气门嘴仍然是其营业收入的第一大来源，2018年实现营业收入2.43亿元，占营业总收入的78%。
2、保隆科技
保隆科技成立于1997年，上市时间也是2017年，实际控制人为陈洪凌,张祖秋,宋瑾三人。
与万通智控不同的是，保隆科技最初是以外贸起家。1997年，三人首先成立了上海保隆实业有限公司，主要从事汽车易损件产品的外贸生意，并赚得了人生的第一桶金。
随后，保隆科技由外贸企业转型生产企业，先后涉足了气门嘴、排气管业务，并于2007年更名为现在的上海保隆汽车科技股份有限公司。
截至2018年末，保隆科技的主营产品包括排气系统管件、气门嘴、TPMS、平衡块、汽车结构件和传感器等汽车零部件产品。
从营业收入构成来看，2018年，保隆科技主要由TPMS、排气系统关键、气门嘴三大板块构成，占营业总收入的80%以上；其中，收入的1/4为TPMS板块，2018年实现营业收入5.48亿元，主要为直接式TPMS。
对比来看，TPMS板块的收入规模和收入占比方面，保隆科技均拥有明显的优势。
三、业绩对比
1、收入及增速
收入规模方面，保隆科技遥遥领先。截至2018年末，保隆科技实现营业收入23.05亿元；万通智控实现营业收入3.14亿元，约为保隆科技的1/8。
收入增速方面，万通智控的营收增速也远低于保隆科技。2016-2018年期间，保隆科技营业收入的复合增长率为17.17%，而万通智控仅为0.51%。
就2018年来看，两家公司的营收增速均大幅放缓。但具体来看，保隆科技仍保持10%以上的营收增速，而万通智控则为负增长。
进入2019年，两家公司的营收差距进一步拉大；保隆科技的营业收入加速增长，前三季度的收入规模已超过2018年全年；而万通智控的营业收入也恢复了增长，但增速与历史数据相比，没有明显变化。
另外，2018年以来，保隆科技营业收入的增长离不开外延并购的作用，2018年以来，保隆科技先后并购了PEX、TESONA、保富电子海外、MMS等多家公司。
而万通智控也在2019年加入并购行列，收购了WMHG，并于2019年10月正式并表，并购效应尚未显现。
2、净利润及增速
建立在收入的基础上，保隆科技的净利润规模也拥有明显优势。2018年，保隆科技实现净利润2.03亿元，万通智控实现净利润0.32亿元，约为保隆科技的1/6。
利润增速方面，两家公司的表现均不及营业收入，并且上市之后，净利润增速纷纷下滑，并且先后进入负增长。
其中，万通智控2017年，也即上市第一年，就陷入增收不增利状态；2018年则出现收入和利润双双下滑，且净利润下滑加速；2019年前三季度，收入虽恢复增长，但净利润相反却继续加速下滑。
保隆科技方面，外延并购在拉动净利润增长方面并不成功；2018年，保隆科技净利润下滑了9.82%，陷入增收不增利状态；2019年前三季度，营业收入大幅增长，但净利润却加速下滑，并且下滑速度超过了万通智控。
对比来看，保隆科技在收入和利润规模方面均拥有绝对优势；但是，自2017年上市以来，两家公司的业绩纷纷出现下滑；2019年前三季度，两家公司的收入虽有所好转，但净利润仍处于加速下滑中。
四、财务数据对比
1、盈利能力
毛利率方面，保隆科技的毛利率水平整体高于万通智控。且2016-2018年，两家公司毛利率的变动趋势大致趋同。
2019年前三季度，保隆科技的毛利率继续下滑，万通智控则略有回升。
具体到TPMS业务板块来看，万通智控的毛利率明显高于保隆科技；2016-2018年，两家公司的毛利率也均有不同程度的下滑。
万通智控的毛利率大幅低于保隆科技，净利率却反超保隆科技。2018年，万通智控的净利率为10.09%，保隆科技只有8.79%。
就变化趋势来看，自2016年以来，两家公司的净利润均有所下滑；其中，保隆科技的下滑幅度更大，与万通智控净利率之间的差距也逐渐拉大。
综合起来看，两家公司毛利率的下滑，一定程度上拉低了净利率水平。
2、期间费用率
期间费用控制能力方面，2016-2018年，两家公司的期间费用率均有所上升；其中，万通智控的上升幅度更大，但是其期间费用控制能力仍略高于保隆科技。
2018年，万通智控的期间费用率为22.01%，保隆科技的期间费用率为23.85%。
具体来看，两家公司的期间费用均主要由管理费用和销售费用构成。其中，万通智控的管理费用率略高于保隆科技，销售费用率则明显低于保隆科技。另外，万通智控的财务费用率在某些年份甚至低于0。
以上因素，使得万通智控的期间费用控制能力高于保隆科技。
(其中，管理费用包含研发费用，下同)
2019年前三季度，万通智控的管理费用率较上年同期增长了4.72个百分点，主要来自其研发费用的增长及国外收购项目支付的中介费用。
而保隆科技方面，新增加的三家海外并表公司PEX、保富电子海外、MMS，以及自身研发费用的增长，使得其2019年前三季度，已发生的管理费用、销售费用、财务费用均超过了2018年全年的水平，从而带动了期间费用率的进一步提升。
综合起来看，两家公司的并购活动，以及研发投入力度的加大，提升了期间费用率，从而也在一定程度上拉低了净利率水平；其中，上述活动对保隆科技期间费用率的提升幅度更大。
3、营运能力
营运能力方面，万通智控具有明显的优势。
2018年，万通智控的应收账款周转率为5.09，保隆科技为3.87；万通智控的存货周转率为5.28，保隆科技为3.28。
纵向对比来看，2016-2018年，两家公司的营运能力未发生明显变化。
4、偿债能力
万通智控的资产负债率大幅低于保隆科技，长期偿债能力相对更高。
截至2018年末，万通智控的资产负债率只有18.29%，而保隆科技的资产负债率高达67.22%。
其中，2019年第三季度，万通智控为完成海外收购增加的银行长期借款使其资产负债率较年初有明显提升。
截至2018年末，万通智控的短期偿债能力也明显高于保隆科技。截至2018年末，万通智控的流动比率、速动比率分别为4.25、3.81；保隆科技的流动比率、速动比率分别为1.52、1.18。
2019年9月末，并购活动使得万通智控的短期偿债能力明显下滑；保隆科技则整体较为稳定。
另外，保隆科技资产负债率的偏高，以及流动比率、速动比率的偏低，一定程度上解释了其相对较高的财务费用。
综合上述分析来看，保隆科技虽然在收入和利润规模上面拥有明显优势，但是其盈利能力不及万通智控，偿债能力也明显低于万通智控。
五、募投项目变更
分析到这里可以看出，万通智控和保隆科技两家公司确实存在一些相似的地方，均在2017年上市、TPMS业务均有用的一定规模、利润均出现下滑等等。
除此之外，两家公司还有一个共同点：截至目前，募投项目都进行的不太顺利。
1、保隆科技募投项目延迟
早在2018年8月30日，保隆科技发布了一则募投项目延期的公告，原4个投资项目中，3个项目均进行了延期。
对于保隆科技募投项目变更原因的解释，风云君看的是一头雾水，唯一可以确定的是，这其中不排除外部环境的不利影响。
2、万通智控募投项目变更
万通智控紧随其后，于2019年7月8日决定暂停募投项目的建设，并将剩余募集资金1.42亿元用于海外收购。
变更理由，也似曾相识，大致归结于外部环境的不利变化。
总结
最后，反观万通智控、保隆科技两家公司这边募投项目的脚步纷纷放缓，另一边却是外延并购的如火如荼。
就保隆科技来说，2018年，外延并购效应已经显现的情况下，都未能扭转净利润陷入负增长的趋势；2019年上半年，期间费用等成本的增长更是进一步拉低了本就没有起色的净利润。
而万通智控在经历收入和利润的双双下滑后，也在2019年紧随其后的暂停募投项目，转向外部收购，这其中的意图是显而易见的。
但是否真的能够依靠并购实现业绩的扭转，保隆科技的历史并没有给我们肯定的答案，风云君研究的过的上千家上市公司也没有。
值得注意的是，万通智控体量规模远小于保隆科技，市值却已很接近。
免责声明：
本报告(文章)是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息(包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等)为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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