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国信证券:债券当前的纠结点在哪里?

国信证券 董德志

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  股债似乎都进入了一个寻求突破的时点,从走势上看,股指两度试探前期低点(2700),而后在整理震荡,债券利率也同样,以10年金融债券(新券180210)利率为例,两度试探前期低点(4.00%),而后整理震荡。
  单纯从债券市场而言,当前市场情绪上的纠结点在两个方面:
  1、政策放松后,市场对于紧信用局面能否改变,预期有所分化,债券担心着大规模的需求刺激会导致信用增速回升(以社融增速为衡量标准)。这一预期分化,主要影响在长期利率端,导致了长期利率率先进入盘整、等待过程。
  2、7月份以来利率曲线显著陡峭化,中短期利率快速下行,这主要是一种牛市增陡,源于货币市场流动性的充裕。用货币市场加权利率水平(隔夜、7天、14天等等期限按照成交量加权产生)衡量,已经显著低于了公开市场操作利率(7天2.55%)。同样的情况发生在银行存单利率上,当前3个月银行存单利率已经跌至2.00%。那么这种货币市场流动性的充裕是源于政策用力过猛?还是源于有意为之?当前市场对这个也产生了分歧,因此出现了“货币利率越宽松,心理越不踏实”的感觉。这一分歧主要影响的是中短期品种的利率。
  上述两个分歧应该在一周时间内都会有所清晰化。
  首先对于信用增速的变化可以参考即将发布的金融货币数据,看总量、看结构。当然单月的数据不足以完全定论,但是可以持续观察。
  我们想谈谈的是第二个分歧点。究竟当前货币市场的资金充裕是有意为之还是用力不当过猛?
  如果是前者,那么所有期限的利率都应该重新定价,因为面对不足2%的资金成本利率,各期限的收益率显著过高。如果是后者,则短期货币利率应该面临修正,曲线后续应该平坦化,短期利率上行幅度应该大于长期利率。
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