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黄文涛:目前处于第三轮周期回落阶段 债券市场先熊后牛

中信建投 黄文涛

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  2008年以来国内共经历三轮金融短周期,目前处于第三轮周期回落阶段。利用广义社融增速转折点判定方法与HP滤波方法得到的结论基本相似,表明划分结果较为稳健。比较三轮周期,发现金融周期存在扁平化趋势,一是持续时间拉长,二是波动幅度缩窄。同时,金融周期都具有“升短降长”的特征,回落阶段持续时间相当于回升阶段的2.4倍左右。
  金融周期与经济增长、固定资产投资及货币增速有较强的相关性。从生产端看,金融周期领先经济增速或工业增加值增速一个季度左右;从需求端看,金融周期跟固定资产投资增速基本同步,但跟投资分项的关系不完全一致:金融周期与基建投资基本同步领先房地产投资约一个季度左右,与制造业投资相关性较弱。金融指标方面,无论是M1、M2还是M1-M2剪刀差,增速与金融周期都有较强的同步性。
  第二、三轮金融周期的政策表现与节奏非常相似。首先,在周期顶点及下行阶段监管措施密集出台;其次,在周期顶点出现前2-3月,房地产调控政策出现了由松到紧的变化。最后,货币政策都出现从紧到松的转变。具体到货币政策,在金融周期回落阶段均经历了五个阶段,调整思路可概括为“先价格后数量工具、先公开市场操作后存款准备金率工具”。
  在金融周期不同阶段,大类资产的表现具有一定规律。房地产市场跟金融周期基本同步,住宅销售价格增速、商品房销售面积增速均与金融周期大致同向波动。金融周期与商品价格基本对应,但领先于PPI增速。金融周期与股票市场的关系并不明确,具体取决于股市的驱动因素企业盈利还是无风险收益率,如果是前者则正相关,如果是后者则相反。债券市场在金融周期下行阶段先熊后牛,十年国债收益率先升后降,信用利差则出现“扩大-缩窄-扩大”三个阶段变化,期限利差波动加大,这些表现背后的核心因素是货币政策方向与工具的调整。
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