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机会来了!投资这类“城投债”能赚大钱

国利固收汇一债券之家

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  一、城投债提前偿付事件综述
  今年以来,随着地方政府债务置换的开展,很多城投债进入了提前偿付的进程。具体来说,主要是2014年之前发行的高票息老城投债,逐渐以召开持有人会议的形式,开始对1年以上的老城投债进行提前偿付。关注该事件的报告市场上有很多,但大多是从城投债作为一个整体的角度来分析。从买方角度看,我们更关注其中的投资机会。
  二、目前几种模式的实际YTM分析
  所谓实际YTM,就是按照目前估值或者市场价格买入,持有到提前偿付的收益率。提前偿付本质上是改变了债券的现金流和期限,从而改变了债券的实际YTM。目前主流的提前偿付模式包括:1、按照面值加应计利息偿付;2、按照估值加应计利息偿付。随着提前偿付流程的逐渐成熟以及发行人、投资人的博弈,前一种方式很难获得投资人同意,后一种方式逐渐成为了主流的偿付方式。而后一种方式又可以分为:2.1、按照公告日之前一段时间的估值净价均值偿付;2.2、按照公告日当天估值净价偿付。
  对于方式2.1,由于城投债目前的YTM大都低于票面利率,所以净价一定是高于面值的。而随着到期日的临近,即使YTM保持不变,净价都会渐渐向面值靠拢,即渐渐下跌。更何况近半年以来城投债估值YTM显著上行,净价比YTM保持不变的假设下跌得更多。所以公告日之前一段时间的估值净价均值一定高于最新的估值净价。由于这一净价的价差在短期内实现,且期间还有票息收益,在这种偿付情形下,提前偿付的年化收益率甚至可能达到10%以上。
  对于方式2.2,情况稍微复杂一些。但是我们可以将按照当前估值净价来进行偿付的债券,等效为面值100的等效债券进行分析。试举例如下:一个当期估值净价103元的债券将于2个月内按照净价103元兑付。原债券票面为8.85%,估值YTM为6.25%,剩余期限2.5年。那么我们可以将新的现金流等效为一个2个月的短债,其票面为8.59%(=8.85%/103*100)。当然,考虑全价的影响后,实际YTM可能略低于8.59%,但也是远高于市场水平。从以上分析中我们还可以总结出如下规律:在资质相同,实际YTM相同且足够高的情况下,提前偿付日较晚的债券更有吸引力。
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