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升水下的正套“盛宴”

天风研究 孙彬彬

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  自5月以来,TF/T合约的基差水平都整体维持在低位,跨期价差轻度为负。较明显体现出国期货市场仍然维持着两方面的预期:
  1、对远期收益率水平并不悲观(较当前水平);
  2、对5年期收益率水平的看法相对10年期更积极。
  考虑到目前市场对资金面的担忧情绪有所缓解,现券收益率处于高位,有回落的诉求,跨期价差在未来某一时段有恢复为正的可能性。
  而高IRR环境也带来了正向套利交易的活跃,从1709合约交割数据可一览无遗:1、TF/T交割量大增,明显超过此前几季;2、交割券种明显多样化,TF09可交割券总计14支,本次出现了13支;3、空头方倾向于提前交割,且活跃券占比较低。
  这一结果体现了在空方具有“择券、择时”期权的情况下,会给予多头额外的压力,压制IRR水平。所以1709以及目前的1712合约IRR水平都呈现出走平的特点,在行情破局前缺乏大幅变化动力。
  低基差的延续
  今年2月开始国债期货基差水平从“债灾”期间的高位一路下行,自5月开始,更是从持续已久的远期贴水状态进入远期升水状态。我们在上一季报告中总结道,2月-6月,T各季合约为例各季合约隐含收益率曲线的中枢水平一直围绕在3.5%附近的小区间内波动,而同期10年期国债收益率波动范围则3.26%至3.62%。即国债期货市场对远期收益率预期是相对稳定的(可参见团队报告《国债期货定价逻辑的转变》)。
  


  此后由于IRR已在高位,提高了较明显地正向套利机会,阻止了TF/T基差水平的进一步走低,5-7月TF/T的基差水平整体保持在较低状态。同时由于现券收益率水平高度平坦化,TF合约上的看多情绪较T更为明显,表现为TF合约的IRR水平整体高于T合约。这些状况在8月中旬1712合约成为
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