透市|30份招股书透析：房企分拆上市 是造梦还是圈钱？
6月，铄石流金，盛夏的热浪扑面而来。伴随着上半年接近尾声，房企分拆上市再迎高潮。疫情之下，物业直击风口，板块估值顺势拉升，不少房企伺机而动，分拆业务，开启赴港上市之路。
除去物业，房企旗下的其他板块也加入了分拆的行列。其中，有些不乏匆匆上马，将母公司的部分业务腾挪打包后直接卖给资本市场。分拆上市的开头是故事，分拆上市的结尾也是故事，资本的癫狂让造梦和圈钱堪称流水线作业。
扎堆H股 打造多上市平台
据中国网地产不完全统计，截至6月30日，仅半年时间共有23家泛地产类(涵盖建筑、物业、商业、代建、景观服务等等)企业向港交所递交IPO申请、4家通过聆讯、3家成功上市，共计30家，分别为星盛商业、宋都服务、鹏润控股、金辉控股、上坤地产、嘉泓物流、领地控股、中国文旅集团、三巽控股、实地地产、中天建设、第一服务、卓越商服、大唐地产、泡泡玛特、祥生地产、中宏控股、荣万家、合景悠活、雅城集团、佳源服务、世茂服务、金科智慧服务、正荣服务、弘阳服务、绿城管理、港龙中国、时时服务、锦和商业、金融街物业等等。在上述30家企业中，有13家是从房企业务板块中分拆而来。除了物业公司，也包括绿城中国的绿城管理，主要从事代建业务；雅居乐的雅城集团，负责绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务等业务；中国文旅集团以文旅业务为主。
根据相关规定，上市公司分拆是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内外证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。实际上，房企分拆旗下业务上市，并不稀奇。早年间，中国金茂曾分拆酒店业务、碧桂园分拆教育业务等实现上市。
6月，铄石流金，盛夏的热浪扑面而来。伴随着上半年接近尾声，房企分拆上市再迎高潮。疫情之下，物业直击风口，板块估值顺势拉升，不少房企伺机而动，分拆业务，开启赴港上市之路。
除去物业，房企旗下的其他板块也加入了分拆的行列。其中，有些不乏匆匆上马，将母公司的部分业务腾挪打包后直接卖给资本市场。分拆上市的开头是故事，分拆上市的结尾也是故事，资本的癫狂让造梦和圈钱堪称流水线作业。
扎堆H股 打造多上市平台
据中国网地产不完全统计，截至6月30日，仅半年时间共有23家泛地产类(涵盖建筑、物业、商业、代建、景观服务等等)企业向港交所递交IPO申请、4家通过聆讯、3家成功上市，共计30家，分别为星盛商业、宋都服务、鹏润控股、金辉控股、上坤地产、嘉泓物流、领地控股、中国文旅集团、三巽控股、实地地产、中天建设、第一服务、卓越商服、大唐地产、泡泡玛特、祥生地产、中宏控股、荣万家、合景悠活、雅城集团、佳源服务、世茂服务、金科智慧服务、正荣服务、弘阳服务、绿城管理、港龙中国、时时服务、锦和商业、金融街物业等等。在上述30家企业中，有13家是从房企业务板块中分拆而来。除了物业公司，也包括绿城中国的绿城管理，主要从事代建业务；雅居乐的雅城集团，负责绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务等业务；中国文旅集团以文旅业务为主。
根据相关规定，上市公司分拆是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内外证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。实际上，房企分拆旗下业务上市，并不稀奇。早年间，中国金茂曾分拆酒店业务、碧桂园分拆教育业务等实现上市。
在雪球私募基金经理李定国看来，一旦分拆成功，房企即可打造多个上市平台，背后对应的是融资渠道拓宽、融资规模提升。房地产企业都是重资产运营，资金需求量较大，分拆上市后可充分利用资本市场的融资便利。
纵观此轮分拆上市潮，上市地几乎都在香港。即便2019年证监会曾发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，但对房地产企业而言要想在A股实现分拆上市几乎不可能。
自2008年国内股权融资的大门紧闭之后再未开启，A股上市平台几乎被堵死。随后，宏观政策层面持续强调稳杠杆，房企的其余融资渠道也经历了各种围追堵截。尤其是2019年，7 月美元债“新规”出台，境外发债只得用于偿还境外中长期债务；紧接着，信托融资收紧，前融、明股实债等模式遭到严厉监管，地产信托更是强调“余额管控”。
在此背景下，A股市场股权融资冰封的状态尚不会轻易解冻。很多迫切回归A股与排队等候登陆A股的房企只有漫长的等待。金辉控股就是其一，已于今年3月向港交所递交了上市申请。相比之下，港股是最为理想的上市地。
“比起单一上市平台，多个上市平台更具灵活性，尤其是随着调控政策在融资端不断收紧，多个上市平台可实现轮动融资效应。此外，股权融资比债权融资更有优势，且对房企的管理层仅有软性约束，甚至没有约束”，一位长期关注房地产行业的投资人坦言。
早些时候，不少在港股上市的公司掀起了配股潮，绿城服务、永升生活服务、万科、旭辉控股、佳兆业美好均在列。其中，不少都是房企旗下的物业公司，利用股价优势获得融资。
“分拆出来后，不少物业公司的市值甚至超过了母公司。借此机会，物业公司也可抓住窗口期，利用上市公司的平台获得股权融资，且不排除这部分资金最终会腾挪给母公司使用。未来，房企分拆上市的趋势会进一步深化，例如文旅业务、康养业务等皆有可能，一方面得益于房企多元化的业务布局，另一方面实现上市融资”，李定国指出。
依赖，是蜜糖也是砒霜
资料显示，不论成功分拆上市，还是递交IPO申请，这些公司的共同点是业务高度依赖母公司，独立发展能力相对较弱。
以众多上市的物业公司为例，碧桂园服务、新城悦、兴业物联、烨星集团等均依赖母公司频繁输血。尤其是烨星集团，在过去3年间，其来自于母公司鸿坤集团交付项目的营收贡献分别为1.13亿元、1.67亿元、1.85亿元，占比分别为100%、98.35%、97.89%。尽管占比呈现下滑趋势，但始终维持在97%以上。来源：雅城集团招股书
雅城集团亦是如此。2017-2018年，雅城集团通过雅居乐及关联方取得收入为15.40亿元、31.96亿元，在总收入中的占比分别为99.4%、91.1%，直到2019年该数据才下滑至78.9%。
“现在的房企分拆上市更多是忽悠式分拆，重在圈钱”，上述投资人戏言，除了优化资本市场资源配置，分拆上市本身更强调实现业务聚焦、提升专业化经营水平。但如果分拆上市后仅是意味着法人主体和上市公司主体实现了独立，业务迟迟无法独立肯定会对股价、市值产生负面效应。
不过，对于分拆上市的物业公司而言，对母公司的依赖在短期内堪称蜜糖，可谓背靠大树好乘凉。基于此，这些公司的估值确实翻了不少。光大证券的研究也显示，物业管理行业加权的市盈率(TTM)已经由年初的35倍提升至5月的50倍左右。
为此，李定国认为，“这是阶段性现象，物业股普涨更多与疫情相关。当然也有炒作的成分，导致股价、市值虚高，直接透支了这些公司未来的发展。其实，很多物业公司的利润都有水分，主要依靠母公司输送。未来，上市物业公司的发展会出现分化，长期看好有品牌优势、服务能力与管理能力较强且有强大外拓能力的公司“。
虽然资本爱跟风，但是长时间的沉淀之后终究会回归理性。wind的数据显示，碧桂园服务于2018年6月19日上市，上市当天的市盈率(TTM)为51倍。期间，市盈率(TTM)曾经提升至70多倍，然后又回落至30多倍。在6月30日，碧桂园服务的市盈率(TTM)为54倍。
金茂酒店的市盈率(TTM)在上市时仅为20倍，今年年初为30倍左右，疫情之下直接降至18倍左右。私有化消息公布之后，上涨至34倍。
因此，长远来看，资本市场还是会看重企业的核心运营，包括商业模式及业务的可持续性。当下，有母公司支持，固然值得庆幸，但是一味依赖，也会丧失独立性，被资本厌恶，直至打回原形。不过，业务独立性的培养也需要时间周期，能否静待花开主要取决于母公司的态度。
(插图来源：摄图网)
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