锌铅价差背离成本，回调压力加大
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2011年以来，SHFE锌铅价差总体呈震荡上扬走势。观察震荡区间，2016年以后较2016年以前，锌铅价差运行区间出现了明显的上移，2016年以后锌铅价差低点都在1500元/吨附近，高点在7500元/吨附近。这里我们要思考两个问题：第一，为什么锌铅价差会出现趋势性的上移？第二，目前的价差是否存在高估？
锌
从成本角度来看锌铅价差
从产业链的角度看，简单描述下，锌锭的成本为“矿山成本+冶炼成本”，而铅锭分原生铅和再生铅，其中原生铅成本为“矿山成本+冶炼成本”，再生铅成本为“回收成本+冶炼成本”。这里作为锌锭和原生铅上游原料的锌精矿和铅精矿通常为伴生矿，其开采成本相差不大，可以认为二者的矿山成本大致相似，成本差异主要来自冶炼成本。冶炼成本受市场的影响很小，从趋势上看它会随着通胀逐渐上移，随着技术进步和产能扩张而下移。本文中，我们所设定的2020年固定生产成本为：锌锭冶炼成本5000元/吨，铅锭冶炼成本1500元/吨，二者价差为3500元/吨。由此，我们可以得出一个初步的结论，即2020年锌比铅贵3500元/吨是正常的，超过3500可视为锌产业链利润相对更高，锌价亦相对高估，低于3500则反之。
但实际情况远比上述情况复杂。首先，上述成本差模型没有考虑到再生铅的影响，随着再生铅占比越来越高，到底有多少再生铅？其次，再生铅成本受市场影响较大，相对锌产业链成本更为动态，例如铅价上涨直接导致废电瓶回收价格上涨，从而拉高整个再生铅产业链的成本，那么应如何分析市场波动对铅锭成本变化的综合影响？最后，如果将时间线拉长，固定成本也是变化的，CPI、PPI上涨预示着企业的生产成本升高，那么固定成本变化应如何考量？
结合统计数据，我们可以看到，近年来国内再生铅产量占比是逐年提高的，这也是市场共识。近年来再生铅成本也在逐渐下移，这里有两方面原因，一方面是随着合规再生铅产能扩大，规模性生产使固定成本下移(不考虑非合规企业退出带来的行业成本抬升)；另一方面是再生铅作为循环产业链，其成本中废电瓶回收成本相对动态，随着再生铅产能扩张，铅价运行重心下移导致再生铅动态成本重心下移。因此，可以推断近年来随着再生铅产能的快速扩张，整个铅锭产业链成本是下移的。
反过来，铅锭成本下移使铅价底部也在不断下移。比如在锌行业，生产成本相对固定，成本支撑也相对坚固，如果将时间线拉长，伴随通胀其成本支撑甚至是抬升的。但铅行业则不然，尤其是在再生铅产能加速扩张，行业加速调整阶段，其估值是在不断修正的。不妨脑洞大一点做个假设，假设铅产业链100%全部是再生铅，则理论上铅价只要可以覆盖再生铅的加工成本(废电瓶成为废品，回收成本趋近于零)，再生企业就不亏钱，铅价就是合理的。由于再生铅加工成本极低，按照这种假设，铅价甚至可以低到令人难以想象的程度。实际情况是，由于技术性损耗的存在，从全球范围看，再生铅占比不太可能达到100%；由于社会性损耗的存在，从全国范围看，再生铅占比也应该会有一个阈值。从国家发展规划看，“十四五”期间再生铅产量占比可能会超过原生铅。如果再生铅占比增至50-60%，将在现有基础上进一步扩大5-15%，铅锭成本也将进一步下移。但这不至于冲击铅既有的定价体系，原生铅依然对铅价起到定价基准的作用，废电瓶的回收价值继续存在，再生铅成本也不至于大幅塌陷。
图2 再生铅占比逐年提高
回到本文探讨的主题，锌铅价差。按照前文论述，至少在未来几年，锌铅价差的运行区间可能进一步上移，但前提是成本差随着再生铅产能扩张而扩大，简单说就是铅本身变得越来越不值钱，锌铅价差的扩大就是合理的。相反，由于锌锭成本相对固定，在铅锭成本没有出现明显下移的情况下，锌铅价差的扩大会使二者的利润差发生偏离，即做锌的企业相对做铅的企业更赚钱，虽然在动态的市场环境中，这种情景常有发生，但从成本角度考虑，其估值是发生了偏差的，行业自身也会进行调节，使其回归正常的估值水平。
最后，我们将过去十年的锌铅价差数据，和锌锭、铅锭生产成本差数据进行比对。该成本数据综合考量了矿山生产成本，原生铅锌生产成本，再生铅生产成本，以及再生铅产能占比，历史通胀(包含CPI和PPI)，等诸多因素，并将其量化。
可以发现，锌铅价差的波动基本也是围绕成本差进行的。2014年以前，成本差平稳抬升，这一阶段锌铅价差也处于稳定的上行通道。2014-2016年，成本差企稳，供需结构和产业利润传导驱动锌铅价差运行(我们会在以后的分析中分析产业逻辑)，但过度的偏离始终会回归。2016-2017年，成本差波动加剧，甚至有所下移，但锌铅价差在产业逻辑的驱动下背离成本差上移，也就是说这一阶段锌产业链相对铅产业链利润更高，这可能也是这一时期上游企业经营策略更倾向于锌的原因，表现为大量的复产增产矿山多以锌矿为主，铅矿很少。2018年以后，成本差再次扩大，锌铅价差获得支撑，上行动力有所加强。2020年下半年至今，成本差有所回落，锌铅价差达到历史高点，与成本差背离加剧，回调风险大大增加。
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