景川：新型冠状疫情对铜价的影响及后期走势判断 | 独家专访
编辑|八月景川 | 中大期货有限公司副总经理、首席经济学家，
山东FOF研究会专业委员、赫桥智库顾问
历任华泰长城首席分析师、中信期货副总经理、首席分析师。大连财经、财富天下电视台以及中央电视台证券期货频道栏目常年嘉宾；北京大学经济管理学院讲师。
核心观点
.1月份以来的新冠状病毒疫情，对于中国经济以以及有色行业运行势必带来严重的扰动，我们需要对于其影响做深入的剖析，从而找出影响市场的重点变量线索，最终得出对于有色市场乃至铜价运行的干扰。
.有色市场向来以经济晴雨表著称，消费与工业投资的减弱，则对于铜制品以及电力行情的需求构成阶段性的打击，尤其是在春季这个传统的消费旺季里，打击尤甚，而对于供给的影响则低于消费。
.面对疫情以及其对于经济的冲击，我们需要考虑政府在政策面可能的采取的积极措施。总体来说，我们认为中央将采取宽松的货币政策和积极的财政政策，对冲的重点可能主要在货币政策方面。 大宗内参：您如何看待本次疫情对铜的影响？为什么？
我们知道，长期以来，铜价的运行市场与经济的运行密不可分，要了解铜价受疫情的影响，我们需要了解此次疫情对于中国经济的冲击程度。1月份以来的新冠状病毒疫情，对于中国经济以以及有色行业运行势必带来严重的扰动，我们需要对于其影响做深入的剖析，从而找出影响市场的重点变量线索，最终得出对于有色市场乃至铜价运行的干扰。而对于经济的影响依旧是消费、投资和进出口三个方面，其中由于中国经济占比中消费已经达到近57.6%，去年消费贡献率已经达到了76.2%，接近成熟经济体的水平，因此在此次疫情爆发后，其影响最大，也对经济的冲击最为显著；对于投资的影响主要是对制造业的冲击；而进出口虽然有明显的冲击，但由于目前经济占比中净出口的贡献显著降低，仅占8.6%，因此对于整体经济的影响不及前者。
具体来看，首先，此次疫情对于消费的影响是最大的。一方面，疫情影响程度与消费品的性质有较大关系，即可推迟和不可推迟的消费品受到的影响会有所差别。疫情期间，大、绝大多数消费都会受到明显冲击，而疫情一旦消失，可推迟消费的商品与服务消费将出现反弹，消费者会弥补在疫情期间受到冲击的支出(比如服装、家电以及汽车消费等)。但不可推迟的消费品即使疫情消失，也不能弥补回来(比如餐饮、服务)，甚至部分旅游活动也不能弥补。另一方面，本次疫情相比“非典”时期管控更早，对消费的影响也来得更早，春节期间旅游、住宿、餐饮、运输等方面的消费将受较大影响，外出减少、春节期间快递运力不足也会影响纺服、化妆品、金银珠宝、汽车等消费。医药、通信和网上游戏消费或将较强劲，但难抵消其他消费的冲击。根据2019年最终数据，消费支出、资本形成总额和净出口的贡献率分别为57.8%、31.2%和11%，其中消费的贡献率高于2003年22.4个百分点，预计2020年消费增速为6%，相比于年报中的8%调低2个百分点。
投资方面，与“非典”相比本次疫情对投资的负面影响可能也较大。第一，疫情对制造业的冲击首当其冲，短期内传统制造业、中小企业的开工生产和投资意愿都将产生负面冲击。主要在于，农民工返乡后或短时期内难以返回工作地点，各省发布的复工信息显示，一般不能早于2月9日(即正月十六)。再加上由于多个区域封城，部分省际间长途汽车停运，区域列车通行班次被削减，或由于对疫情的恐慌心理，农民工的返程时间更晚。从供应端来看，这会导致设备与原材料供应不足，而从投资端来看，这导致生产设备安装、厂房建设的开工时间延迟。根据国家统计局的数据，2018年全国共有农民工2.8亿人，其中，中部六省共有9500万人，这其中有40%的农民工为跨省务工人员，这一比例在东、中、西部最高。基于湖北人口规模，估算湖北对外输出的农民工人数在620万人左右。如果湖北等中部省份的交通不能及时恢复，叠加部分农民工外出意愿减弱，将会给企业开工带来负面影响。从农民工输入地来看，55%的农民工流入东部地区，这意味着东部、尤其是沿海各省的节后用工将受更大冲击。我们预计中性情形下，制造业投资增速为2.5%左右，比年报中的4%调低1.5个百分点左右。
对地产企业而言，新型冠状病毒疫情对今年一季度的房地产销售、开工可能产生较大影响，进而一定程度上影响到地产企业的现金流和拿地意愿。疫情造成的复工时间延后、以及对居民购房意愿形成的冲击，可能使得一季度房地产销售受到负面影响，尤其对于投资/投机性质的购房更是如此。另一方面，2019年全年地产施工面积同比增速较2018年上行，竣工面积同比由负转正，但考虑今年一季度地产企业销售和现金流可能受到疫情负面影响，地产施工和竣工可能也将承压。我们预计中性情形下，房地产投资增速为4%左右，比年报中的6.5%调低2.5个百分点左右。
我们认为在制造业、地产、基建三大固定资产投资项目中，今年基建投资可能受到疫情的影响最小。一方面，2019年12月中央经济工作会议强调“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，做好重点领域保障”。我们预计2020年新增专项债额度3万亿，今年1月份，各地已在以较快速度发行财政部提前批复的2020年新增1万亿专项债额度，为基建投资的反弹储备了较为充足的资金来源。随着专项债新增额度加快发行、并落实形成实物工作量，这一积极的变化可能会带来基建增速的上行。随着各地逐渐复工、交通运输逐渐恢复正常，最早从2月下旬至3月上旬开始，基建项目或将陆续开工，维持全年基建投资增速7%左右的判断。
进出口方面，疫情对2020年商品进出口的影响可能更多体现在一季度，对全年的影响程度取决于疫情的持续时间，整体上对进口的冲击大于出口。进口反映的是内部需求，生产在国外。这次疫情主要集中在中国境内，外部需求变化不大，国内生产受到的冲击较大。当然考虑到疫情发生后国外对于中国出口而来的货物加大检验力度，这方面也会造成一定的出口影响。总的来说，疫情对进出口的影响关键看疫情持续的时间，疫情的爆发恰逢春节长假，很多企业原本就计划在元宵节后才复工，如果疫情控制的好，企业开工能大致按原计划进行，那么对出口企业的生产影响就较小。但如果疫情延续至5、6月份，企业的复工期显著延后，则对出口的冲击将显著增加。在这种悲观情形下，全年进口增速可能转负，而出口增速可能接近零。1月30号世界卫生组织把中国这次疫情列为国际公共卫生紧急事件，可能对国际贸易尤其出口有所影响，但应该是轻微的，关键还是要看疫情本身未来的发展。
最后，面对疫情以及其对于经济的冲击，我们需要考虑政府在政策面可能的采取的积极措施。总体来说，我们认为中央将采取宽松的货币政策和积极的财政政策，对冲的重点可能主要在货币政策方面。央行已与春节后第一天开展了1.2万亿的逆回购操作，主要目的为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕。预计后期央行还将增加基础货币投放、定向降准、专项再贷款、再贴现、PSL放量及MLF操作等多项货币政策工具，来扩大信贷和社融增速。此外，当前货币政策的首要重点是防范信用收缩，解决中小企业现金流问题，次要才是降低企业融资成本。停工停产对实体企业构成较大负面冲击，生产、销售及物流运输等活动停滞，但企业融资成本和库存成本是固化和刚性的，部分养殖种植企业因物流受阻盈利受到更大冲击，可能出现大面积亏损，尤其是资金周转压力较大中小企业更为如此，我们认为目前货币政策重点需要防范出现大量企业资金链断裂进而引发的信用收缩风险，因此对部分有市场但因受疫情影响、经营暂时萎缩、资金临时周转困难的企业，政策或鼓励商业银行积极提供信贷定向支持，帮助企业渡过难关。
综上，一方面此次新型冠状病毒的传染性较SARS更强，导致隔离管控措施更严厉，另一方面由于目前中国经济中消费占比远高于2003年，而疫情首当其冲的是对消费产生扰动，同时，由于此次疫情发生在经济下行周期中，与当年sars大周期起步阶段明显不同，对于经济的打击将更为显著。因此，此次新兴冠状病毒对于经济的影响要比2003年非典时期更为严重些。按照目前中性情景下的假设，预计2020年全年GDP增速维持在5.6%左右。
有色市场向来以经济晴雨表著称，消费与工业投资的减弱，则对于铜制品以及电力行情的需求构成阶段性的打击，尤其是在春季这个传统的消费旺季里，打击尤甚，而对于供给的影响则低于消费。具体看，主要分为两个阶段：
1. 在疫情爆发的初期 ，由于适逢国内春节假期，也是通常企业停工，节前备货库存充裕时期，因而对整个铜上下游及终端的影响并不大。
2. 春节后的在疫情防控的攻坚阶段：这个时期对于上游冶炼企业而言通常是快速恢复生产的阶段，今年冶炼企业虽于2月3日如期复工，但原料库存及市场货源仅能维持复工初期的正常生产，春节后中国铜精矿加工费处于持续拉升趋势，说明上游原料还是充足的。加工费的上涨虽能刺激冶炼厂的生产积极性，但随着疫情的持续，订单不足物流不畅成为瓶颈，导致下游消化成品减弱，大多数炼厂在原料、辅料进厂与硫酸胀库压力及电解铜累库的问题，其中尤以硫酸胀库对生产影响最为明显，此前硫酸贴价销售地区率先倒逼炼厂2月计划减产，部分冶炼厂的原料与辅料在跨区域运输时受到严格运输管制，与此同时清关速度减缓亦使得部分精矿在港口积压，此外，炼厂厂库仍在持续积累，出于资金压力多选择货物质押或向上期所交仓，上期所库存在出现明显增量，且趋势在持续。对于下游企业而言，我们注意到下游铜加工企业已逐步复工，但大多仍在前期筹备阶段，实际生产恢复较为缓慢，订单量不足。复工企业多表示开工率会处于非常低的水平，企业复工还需向政府申请，准备防疫设备，签订相关协议，要检查达标，法人还要签承诺函，待政府批准后才能复工，部分地方还要分批次复工，因此下游加工企业在当前的复工初期对于铜的需求依然较弱。此外，当前绝大多数劳动密集型的终端行业(地产、水暖卫浴、市政工程，电网等)仍未复产，因此很多铜加工企业手中的订单并不多，即便有订单但因下游要求被迫推迟交货时间。整体而言，虽然当前铜供应受到胀库的影响有所减少，但在终端仍未复工导致下游加工企业订单不足，因此，整体上供应仍然偏宽松，铜价由此受到一些压力。
大宗内参：近期铜的供需方面主要看点有哪些？
如上所述，在新冠肺炎疫情防控的第二阶段，铜供需两弱，供给相对偏宽松。
在供应方面，主要关注冶炼厂原料、辅料进厂的运输管制、铜精矿进口的清关速度、硫酸的胀库、炼厂厂库的累库压力及由此带来的炼厂减产风险。根据SMM调研数据，2020年1月中国电解铜产量为72.59万吨，环比减少9.88%，同比减少1.4%。新扩建产能爬产已经基本完成，因此在1月份带来的增量有限；而有炼厂受到环保限产干扰，或主动在2019年年度计划完成后进行生产调节，使得1月电解铜产量有较明显回落。1月下旬起，中国的新冠肺炎疫情逐步开始扩散发酵。为有效遏止病毒继续传播，政府对企业复工与物流均进行了较严管控。尽管炼厂生产活动并未受到直接影响仍保持开工，但受到国内物流不畅影响，在原料辅料进厂、硫酸及电铜销售上均遭遇较大困扰，尤其是此前硫酸已经贴价销售的地区，炼厂原有硫酸胀库压力叠加物流受阻，已开始倒逼部分炼厂在2月计划减产或将检修时间前移。 根据各家炼厂排产计划，SMM预计2020年2月国内电解铜产量将会回落至70.13万吨，同比降幅2.54%；至2月累计电解铜产量为142.72万吨，累计同比回落1.96%。
需求方面，主要关注下游加工企业的复工速度、新订单的量与交货期、终端的复产时间。据SMM调研数据显示，1月份铜板带箔企业整体开工率为49.80%，同比下滑16.87个百分点，环比下滑18.19个百分点。1月份精铜制杆企业开工率为55.05%，同比下滑11个百分点，环比下滑18.16个百分点。1月份铜管企业开工率为56.61%，环比回落20.08个百分比，同比回落21.29个百分比。1月电线电缆企业开工率为53.95%，环比下滑37.09个百分点，同比回落14.9个百分点。2月受到国内流感疫情的影响，出现了一段较长的生产空窗期，因此预计铜板带箔、精铜制杆、铜管、电线电缆企业的开工率均将继续大幅下滑。电解铜需求则明显受到掣肘而呈现短期偏宽松的态势。
大宗内参：未来市场的主要矛盾是什么？是否存在趋势性行情的可能？为什么？
供需两弱是今年的主要特征，而在年初市场预期在春节消费旺季叠加中国经济上半年的政策红利窗口期，需求引导价格呈现季节性反弹的特征，但一场疫情打乱了市场的节奏，也令预期落空。从当前市场的变化来看，市场的焦点仍将集中于供需均衡间的变量，其中供应方面的焦点将转向废铜的供应紧张形势是否能得到有效缓解。根据2月5日公布的今年第三批废铜批文来看，第三批次废铜核定进口量总计4620吨，环比较第二批的26566吨大幅减少，截至目前，前三批废铜核定进口量总计302071吨。前三批废铜批文均为2020年第一季度的量， 加总来看还是较为充足的，可满足企业生产需求。另外，废铜转再生(黄)铜原料标准细则已经公布，自2020年7月1日开始执行，届时符合标准规定的一部分高品废铜将可以作为一般商品实现自由进口，国内粗废铜紧张局面将进一步缓解。 同时，也需关注再生铜政策的执行情况。标准除了对铜含量做出规定以外，还对夹杂物含量、水分含量等包括检验方法做出详细规定，海关执行此标准的严格程度如何将会很大程度上影响到废铜进口行为是否顺畅，这也是未来供给的变量所在，值得关注。
大宗内参：操作上有何建议？
显然这一场影响全国的疫情使得中国经济上半年政策红利以及铜市场的春季攻势预期落空，直接断送了铜价的反弹，而供给方面虽然由于胀库导致电解铜的供给减少，但是由于上游原料充足，一旦需求打开，供给的恢复应该并不困难。于此同时，由于本次疫情对于工业生产以及消费的打击仍然没有恢复的时间表，因此需求的疲弱将会贯穿整个疫情的发展过程中，铜价仍然将维持宽幅的区间震荡行情，且在整个震荡区间呈现偏弱的运行态势，43500-51500元的区间，在未来一段时间仍然是市场运行的主基调，短期内偏空，逢高配置空单是近期的主要策略。从市场结构看，虽然当前沪铜仍处于contogo结构，但在期价升水、上期所库存与仓单持续增加及当前新冠肺炎疫情这一“黑天鹅”事件影响的情况下，择机配置一些反套头寸也不失一种选择。
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