棉花期权：等待再次做空波动率的机会
一、棉花历史波动率分析
1.1 棉花波动率存在一定季节性
我们选用近10年棉花期货的日度数据，通过计算每月市场的平均波动来观察其波动率的变动规律。
图1: 月度波动规律 数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
从近五年和近十年市场的平均波动可以看出，5-7月往往是一年当中市场平均波动最大的月份，近五年均值达到了20%以上，而1月、10月和12月市场的平均波动较低，从季节性特征上看，2季度至3季度初，市场波动率放往往易于放大，其他季度则更多表现一种震荡格局。
从基本面上分析，2月由于有春节假期的影响，若春节期间发生某些重大事件，则节后市场波动便会有短期的上涨，最明显的便是今年春节期间发生新型肺炎，导致投资者对下游需求的担忧，节后开盘第一天便出现了跌停；2季度至3季度初开始往往是棉花的播种时期和生长时期，播种面积、天气、种植进度都将对市场产生较大的影响，且棉花抛储或收储也往往是此阶段，波动率在此阶段易涨难跌；9月开始是棉花的收获时期，市场波动率有时会有短期脉冲式上涨；12月至来年1月，年度产量已经确定，若无重大影响消费的事件发生，其市场波动往往较小。
1.2 棉花期货爆发性强
从近三年棉花期货变动趋势上看，其存在较强的爆发性，即当趋势行情来临波动率拉伸的速度极快，经常会有连续涨停或连续跌停的情况出现。如2016年4月-6月、2018年5月及2019年5月均是如此，但每一轮波动率拉涨后，其在顶部所持续的时间并不长。
图2: 近三年历史波动率走势 数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
1.3 低波动相比高波动更为聚集
为了更加清晰的清楚波动率的分布情况，我们进一步的统计了近三年各周期历史波动率在各个细分区间所出现的概率，即历史波动率的概率分布特征。
图6： 波动率分布情况 数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
可以看出，各周期历史波动率绝大部分时间介于10%至20%之间，且30日和60日历史波动率有近一半的时间是低于15%的，存在一定低波动聚集效应，即在触及历史低位区域后，反转所需的时间往往偏长。过去三年，只有极少部分的时间各周期波动率是高于25%的，说明棉花期货高波动所持续的时间往往偏短，在触及历史极端高位后往往会很快回落，这与图5的走势特征相符。
年后因为疫情的原因，棉花期货波动率再度放大，当前5日短期历史波动率达到了56%的历史高位，30日历史波动率亦到了26.4%的历史高位水平，但60日历史波动率仍旧只有20%左右，离历史高位区域还有一定距离，考虑到当前疫情还没有明星缓和，且各企业即将迎来复工高峰，人员密度会有一波明显加大，高波动短期或还会持续，待各企业陆续复工后，若疫情逐渐缓和，棉花期货波动率会再度趋于下行。
二、隐含波动率分析
因春节期间新型肺炎蔓延，节后第一天棉花期权隐含波动率出现了大幅的上涨，当天CF2005系列平值期权隐含波动率达到了24.6%的近期高位水平，其后几天便逐渐回落，因投资者对疫情带来的恐慌正在逐渐减小。当前CF2005平值隐含波动率在19%左右，与节后第一天相比大幅下降5.8个百分点，处于上市以来75%分位左右。与30日历史波动率相比有5个百分点的折价，与60日历史波动率相比大小相当，从折溢价大小上看，当前处于历史偏低的水平，后期有再度扩大的空间。
对于后市，我们认为当前并不是再度做空波动率的最佳时机，一方面，目前隐含波动率已有明显回落，且已经开始出现折价，期权高估不明显；另一方面，2月9号之后，全国各企业将会陆续迎来复工高峰，人员密度将会再度加大，疫情存在一定不确定性。
图3: 主力合约隐含波动率与各周期历史波动率 图4 折溢价情况
三、后期操作建议
鉴于当前隐含波动率已经出现了明显的回落，且近期疫情的不确定性仍旧偏大，我们推荐投资者待各企业复工高峰后，逢高再度择机构建做空波动率策略，如同时卖出虚值看涨期权和虚值看跌期权，构建卖出宽跨式策略。(国联期货 黎伟)
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