市场情绪好转 期指贴水显著回升
指数自8月上旬至今呈现一定反弹，我们认为一部分是内外部风险因素的释放，另一部分是当前指数内部已经存蓄了一定的反弹动力。
内部的风险因素为整体经济下行压力加大。从8月公布的经济数据来看，多数不及预期，尤其是结构性问题突显，内部需求走弱。结构性问题体现在市场价格、货币和信贷结构方面。从市场价格来看，主要是受到猪肉价格走高和原油价格走低以及工业需求偏弱的影响，使得下游消费价格上升，而上游价格有所下降，CPI—PPI剪刀差连续八个月为正向结构且趋于扩大，并创2016年8月以来新高。货币和信贷结构方面，企业部门融资需求较前期回落，整体占比在低位徘徊，显示实体企业中长期资金需求缺乏，同时由于地产融资的不断收紧，导致非标融资的快速收缩，信贷的回落叠加影子银行资金的回落推动了广义流动性的收缩，从而又造成了货币结构的不平衡，整体来看，实体经济信用扩张内生动力不足体现较为明显。在此背景下，政府出台了多项政策以解决当前的实际问题。比如近期国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出20条稳定消费预期、提振消费信心的政策措施，旨在提高内部需求；针对结构性问题，央行完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，旨在疏通货币政策传导机制，进一步加大对实体经济的金融支持、优化信贷结构。可以看出，各项政策均适时适度进行逆周期调节，集中在转型发展方面，更加注重经济内部结构调整。
综合内外部风险因素来看，虽均对A指产生了压力，但外部因素风险缓解、内部政策引导下对国内上市企业均产生了较乐观的预期。从最新公布的半年报来看，上市公司业绩均呈现了连续修复的情况，在政策的持续发力作用下，A股盈利有望持续企稳。除此之外，指数内部基础较前期也更加夯实，主要体现在外部资金注入、内部政策托底和估值底部运行。
外部资金注入为A股带来了一定的流动性需求。主要是来自三大国际指数基金的流动性。分别是MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数，MSCI于8月27日收盘后正式将A股的纳入因子由10%提升至15%，受此影响，当天北上净流入高达111.38亿元，创2018年12月以来新高，同时尾盘一度净注入近240亿元。另外，在9月6日标普道琼斯指数也将宣布纳入中国A股调整名单，A股将以25%的纳入因子一次性纳入，该变动将于9月23日开盘前正式生效。同时富时罗素将在9月将中国A股的纳入因子由5%提升至15%，变动也将于9月23日开盘前正式生效。预计9月可能会给市场带来140亿美元的增量资金，从而加速对A股的配置。
内部政策托底主要表现为当前政府所采取的各项货币和财政政策。国务院总理李克强9月4日主持召开国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。同时强调运用普遍降准和定向降准等工具，市场预期9月降准空间或打开，这将对股指进一步形成向上动力。
另外，当前估值安全边际大幅提高，指数仍在“估值底”，据我所测算的全A指数估值、沪深300、上证50和中证500指数的估值来看，截至9月2日，估值水平分别为14.23、26.14、18.77和6.40，由低到高的分位数分别为11.20%、20.70%、15.30%和5.50%，其中，中证500指数处于2019年2月以来低位，若剔除ST股，全部A股的破净率占上市公司的8.78%，较前期出现了显著上升。另外，我们从全A指数剔除金融石油石化来看，净利润增速在经历了过去完整的五个周期后，在今年前两个季度出现了反弹，随着财政政策减税降费实施效用的显现，上市公司的财务费用将有所降低，从而对净利润提升起到积极的作用。
图为指数估值表现
就期指而言，三组期指自4月以来持续呈现贴水状态，不过近期呈现了显著的回升，IF和IC活跃合约盘中一度转为升水结构，同时(2*IH)/IC当月合约比值在9月5日大幅收窄至1.1512，显示市场偏好情绪有所好转。从投资机会来看，中证500指数的投资机会略高于其余两组指数，处于深度机会值区域，安全边际最高，同时上证50指数因前期市场风格的转换，估值再度回落，具有一定的安全边际，整体来看，建议前期的多单合约继续持有。不过套利交易方面，我们认为上证50指数对应的IH指数合约有望上行，前期(2*IH)/IC当月合约比值收窄策略可止盈离场。期现套利暂时不建议参与。
(作者单位：上海中期)
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