桂浩明：业绩在增长 估值却下跌——对当前A股一大悖论的思考

　　5500多家A股上市公司2025年度三季报已披露完毕，总体情况相当不错，实现了营业收入与税后利润的双增长。其中，税后利润超过5.1万亿元，同比增长8.5%，创出了近年来的最好水平。很多投资者还注意到，新兴产业是业绩增长的主战场，人工智能、电子、半导体领域更是呈现爆发式增长，有相当数量的企业实现了收益的两位数甚至三位数增长。譬如人们熟悉的“易中天”，以及新上市的长鑫科技等，就是其中的典型代表。

　　股市运行中有个“戴维斯效应”，意思是如果上市公司业绩增长，那么股价通常也会上行，这就形成了“戴维斯双击”。而如果业绩下降，股价往往也会跟着回落，那就出现了“戴维斯双杀”。现实问题是，这些业绩大幅度增长的上市公司，股价却普遍回落。如果是在披露三季报前股价大涨，披露后开始下跌，人们把这种情况称之为“见光死”，也就是之前股价的上涨，已经提前反映了业绩的增长，属于“利好出尽成利空”的走势。但客观现实是，这些股票已经下跌了很长一段时间，估值比较三个月前的高峰水平有了很大幅度的回落，而且以三季报数据计算的动态市盈率来看，估值可以说是比较便宜了。然而，优秀的业绩仍然支撑不了股价，“戴维斯双击”的规则此时也就不复存在了。由此，也就形成了一个投资上的悖论：难道优异的业绩对新兴产业的公司没有什么影响了吗？

　　其实这个问题并不是现在才有的，在今年年初的时候，市场上就有过相应的争议。一方面人们都承认新兴行业景气度高，公司利润大幅上升，其幅度远远超出预期。但另一方面，也有人怀疑这种高景气度的可持续性。因此，现在业绩高增长，并不代表以后也能这样。实事求是地讲，没有一个行业可以始终处于高景气状态，特别是三位数的增长，在大多数情况下都只能是阶段性的。所以即便业绩同比增长明显，但是要每个季度的环比也一直增长，且增速还不能下降，这几乎是不可能的。一些新兴行业企业的三季报，也确实提示了这一点。从这个角度来说，其股价下跌似乎也是可以理解的。

　　5500多家A股上市公司2025年度三季报已披露完毕，总体情况相当不错，实现了营业收入与税后利润的双增长。其中，税后利润超过5.1万亿元，同比增长8.5%，创出了近年来的最好水平。很多投资者还注意到，新兴产业是业绩增长的主战场，人工智能、电子、半导体领域更是呈现爆发式增长，有相当数量的企业实现了收益的两位数甚至三位数增长。譬如人们熟悉的“易中天”，以及新上市的长鑫科技等，就是其中的典型代表。

　　股市运行中有个“戴维斯效应”，意思是如果上市公司业绩增长，那么股价通常也会上行，这就形成了“戴维斯双击”。而如果业绩下降，股价往往也会跟着回落，那就出现了“戴维斯双杀”。现实问题是，这些业绩大幅度增长的上市公司，股价却普遍回落。如果是在披露三季报前股价大涨，披露后开始下跌，人们把这种情况称之为“见光死”，也就是之前股价的上涨，已经提前反映了业绩的增长，属于“利好出尽成利空”的走势。但客观现实是，这些股票已经下跌了很长一段时间，估值比较三个月前的高峰水平有了很大幅度的回落，而且以三季报数据计算的动态市盈率来看，估值可以说是比较便宜了。然而，优秀的业绩仍然支撑不了股价，“戴维斯双击”的规则此时也就不复存在了。由此，也就形成了一个投资上的悖论：难道优异的业绩对新兴产业的公司没有什么影响了吗？

　　其实这个问题并不是现在才有的，在今年年初的时候，市场上就有过相应的争议。一方面人们都承认新兴行业景气度高，公司利润大幅上升，其幅度远远超出预期。但另一方面，也有人怀疑这种高景气度的可持续性。因此，现在业绩高增长，并不代表以后也能这样。实事求是地讲，没有一个行业可以始终处于高景气状态，特别是三位数的增长，在大多数情况下都只能是阶段性的。所以即便业绩同比增长明显，但是要每个季度的环比也一直增长，且增速还不能下降，这几乎是不可能的。一些新兴行业企业的三季报，也确实提示了这一点。从这个角度来说，其股价下跌似乎也是可以理解的。

　　但是，这里也不妨换个角度来看问题，这就是由于对其持续高增长的疑虑，相关股票从7月份开始已经跌了不少，有些甚至股价被腰斩，这么大的跌幅，是否已经回吐了前期大涨所带来的泡沫？这是可以计算一下的。其实，即便公司未来几年利润增长大幅放缓，那么此期间的市盈率是否合理呢？这也是可以计算一下的。更为本质的问题是，尽管围绕人工智能等新兴产业未来的发展速度有不同的看法，但毕竟现在也没有人会否定其不断向上的增长势头。简单来说，随着基数的扩大，那种爆发式增长会结束，但平稳而有序的增长应该能够延续，并且还因为不断迭代，使得附加值得以不断提高。把这些因素考虑进去，那么不难看出，当人们以一种平常心来看待新兴产业，把它视为一个能够平稳增长的行业，那么就不必太担心其估值在大幅调整后还会不会继续下跌，哪怕是以20—25倍的市盈率作为参照，也能够发现新兴产业中很多公司的股价已经进入了价值投资的区间。像长鑫科技，最新市盈率就不到20倍。在高基数下还要求进一步提高增长速度虽不太现实，但无视高收益的存在，也不是理性的态度。

　　经过一段连续的下跌，A股大盘现在已经跌回到了去年7月份的水平，投资者损失惨重。但与此同时，做空动能也得到了较为充分的释放，新兴产业领域的泡沫也被挤出了不少。现在，是否应该对当前的市况做一次回顾分析，看看有没有被错杀的品种，有没有跌过头的品种。如果有，能不能予以矫正？毕竟，“戴维斯双击”作为一个市场规律，还是有其内在逻辑的。