国君策略李少君：市场向上动能衰减 中期有望先抑后扬
导读
从市场对风险的定价看，调整压力仍存，但多因素支撑下，调整空间有限。从板块轮动和资金动向看，市场向上动能衰减。从经济周期视角看，市场中期有望先抑后扬。
摘要
复盘两会：市场有望先抑后扬。两会后行情无明显单边规律：2005年-2019年，两会开始后1个月全A指数平均上涨2.68%，上涨概率为53%；两会开始后1个季度平均上涨8.27%，上涨概率为40%。我们根据流动性、增长、通胀划分经济周期，发现当两会召开处于复苏期、扩张前期时，两会后表现较好，处于衰退后期时，两会后表现较差。当前处于衰退后期向复苏的过渡期，市场有望先抑后扬。
事件窗口影响：风险未充分定价，但调整空间有限。在《空窗期也要保持警醒》中，我们提出市场已经对全球疫情好转、政策刺激、经济复苏等利好因素较充分定价。两会释放的利好不及预期、近期风险因素超预期是市场调整的原因。往后看，市场对海外风险定价仍不充分，调整压力犹存，但估值、政策、流动性、盈利周期、增量资金等因素支撑下，市场调整空间有限。
板块轮动与资金格局：市场向上动能衰减。从行业表现看，前期强势的行业周五回落幅度较大，各风格板块已经完成一轮轮动。近2个月涨幅领先创业板、科创板周五调整幅度大于主板；涨幅领先的权重股调整幅度大于中小市值股。5月中旬以来，北上资金、融资交易资金流入放缓，本周这2大“聪明钱”在消费、科技板块流向出现分歧。以上特征显示市场向上动能衰减。
行业配置：低估值+稳盈利。参考我们先前的报告《高频数据透视：哪些行业景气持续改善》，受益于稳增长和产业政策的行业中，考虑景气向上斜率，选择水泥、基建建设；受益于疫情的行业中，考虑行业中长期成长持续性，选择游戏、数据中心；疫情冲击大的行业中，考虑复苏的潜力和节奏，选择家电、消费电子；高景气的行业中，考虑行业成长空间和当前催化，选择新能源、信息安全；盈利韧性强的行业中，考虑盈利确定性和估值，选择环保、军工。
导读
从市场对风险的定价看，调整压力仍存，但多因素支撑下，调整空间有限。从板块轮动和资金动向看，市场向上动能衰减。从经济周期视角看，市场中期有望先抑后扬。
摘要
复盘两会：市场有望先抑后扬。两会后行情无明显单边规律：2005年-2019年，两会开始后1个月全A指数平均上涨2.68%，上涨概率为53%；两会开始后1个季度平均上涨8.27%，上涨概率为40%。我们根据流动性、增长、通胀划分经济周期，发现当两会召开处于复苏期、扩张前期时，两会后表现较好，处于衰退后期时，两会后表现较差。当前处于衰退后期向复苏的过渡期，市场有望先抑后扬。
事件窗口影响：风险未充分定价，但调整空间有限。在《空窗期也要保持警醒》中，我们提出市场已经对全球疫情好转、政策刺激、经济复苏等利好因素较充分定价。两会释放的利好不及预期、近期风险因素超预期是市场调整的原因。往后看，市场对海外风险定价仍不充分，调整压力犹存，但估值、政策、流动性、盈利周期、增量资金等因素支撑下，市场调整空间有限。
板块轮动与资金格局：市场向上动能衰减。从行业表现看，前期强势的行业周五回落幅度较大，各风格板块已经完成一轮轮动。近2个月涨幅领先创业板、科创板周五调整幅度大于主板；涨幅领先的权重股调整幅度大于中小市值股。5月中旬以来，北上资金、融资交易资金流入放缓，本周这2大“聪明钱”在消费、科技板块流向出现分歧。以上特征显示市场向上动能衰减。
行业配置：低估值+稳盈利。参考我们先前的报告《高频数据透视：哪些行业景气持续改善》，受益于稳增长和产业政策的行业中，考虑景气向上斜率，选择水泥、基建建设；受益于疫情的行业中，考虑行业中长期成长持续性，选择游戏、数据中心；疫情冲击大的行业中，考虑复苏的潜力和节奏，选择家电、消费电子；高景气的行业中，考虑行业成长空间和当前催化，选择新能源、信息安全；盈利韧性强的行业中，考虑盈利确定性和估值，选择环保、军工。
风险提示：疫情二次冲击、政策力度不及预期、海外风险加剧。
正文
1、复盘两会：市场有望先抑后扬
本文中，我们首先复盘历史两会后的市场表现，结合市场预期，探讨两会影响及后市市场演绎方向。之后，从近期板块轮动和资金格局角度，分析市场向上动能及结构特征，最后给出行业配置建议。综合以上分析，我们认为市场上升动能不足，调整压力犹存，但多因素支撑下，调整空间有限。中期看，随着经济复苏，市场有望先抑后扬。
近15年两会开始后行情无明显单边规律。2005年-2019年，两会开始后1个月全A指数平均上涨2.68%，上涨概率为53%；两会开始后1个季度平均上涨8.27%，上涨概率为40%。
为了研究不同经济状态下两会后行情的表现，我们将流动性、经济增长、通货膨胀三个变量滤波处理，据此将经济周期划分为复苏、扩张前、扩张后、滞胀、衰退前、衰退后6个阶段。
从当前经济周期看，两会后市场有望先抑后扬。当两会召开处于复苏期、扩张前期时，两会后表现较好，处于衰退后期时，两会后表现较差。当前流动性上升、增长从下降进入上升期、通胀下降，处于从衰退后向复苏期过度阶段，结合历史规律，中期角度看，随着经济复苏，两会后市场有望先抑后扬。
2、事件窗口影响：风险未充分定价，但调整空间有限
市场对利好因素定价已经较为充分。在5月10日的报告《空窗期也要保持警醒》中，我们提出市场已经对全球疫情好转、政策刺激、经济复苏等利好因素较充分定价。市场对两会不设经济增长目标应有所预期，对货币宽松、财政刺激也有充分预期，但是仍期待2点：(1)在基建投资等方面提出明显高于去年同期的目标；(2)推出大规模的消费促进、科技支持政策。
两会释放的利好信息不及市场预期。从《政府工作报告》公布的目标情况看，货币政策(M2、社融)、财政政策(赤字率、专项债、特别国债)基本符合预期。但在不设GDP增长目标的情况下，铁路、公路等投资目标未明确，也未出现市场期待的大规模消费、科技相关产业政策。因此，利好因素不及市场预期。
市场对风险因素的定价尚不充分。我们此前的报告中提到市场对3大风险的定价尚不充分：(1)流动性宽松可能不及预期。(2)海外风险可能加剧。(3)A股供需平衡恶化。上周央行减量平价续作MLF，市场对宽松不及预期的风险已经有所定价，海外风险、市场扩容风险仍值得重视。
近日释放的风险因素超市场预期。本周海外风险超预期，成为影响市场的主导逻辑。上周末美国加强对华为管控，本周市场对各方面预期加剧。市场亦有所表现，周五港股的显著下跌，以及北上资金净流出33亿元(近1个月新高)。此外，《政府工作报告》提到中央财政本级支出安排负增长，也对白酒等板块构成了超预期的风险因素。
市场对海外风险的定价仍不充分，短期仍有调整压力。从空间上看，中信电子指数市盈率分别为42、52和70倍，市净率分别为3.7、2.9和4.4倍，当前PE分位数(近10年)84%，PB分位数84%，市场对国产替代等利好因素定价较充分，对供应链风险的定价相对不充分。
从估值、政策、流动性、盈利周期、增量资金等因素看，市场调整空间有限。估值角度，全A(非金融石油石化)的PB分位数(近10年)为12%，已经到达历史底部区域。政策角度，尽管两会尚未有明显超预期政策，但财政、货币双宽松格局不变，将对市场形成支撑。流动性角度，当前货币市场利率创新低，股债利差处于98%分位，流动性成为市场下跌阻尼。盈利周期角度，考虑到2019年盈利上行周期已经启动，2020Q1金融数据持续高增长，2020Q2复工有序展开，2020Q1为上市公司盈利、中国GDP的低点，Q2开始将出现经济与盈利双复苏。增量资金角度，周末富时罗素决定将A股纳入因子从当前的17.5%提升至25%，有望带来超过200亿元增量资金。
综上，当前两会释放的利好因素不及预期、近期出现的风险因素超预期是市场本周调整的主要因素。往后看，市场对海外风险的定价仍不充分，调整压力犹存。但多项因素对市场形成较强支撑，市场调整空间有限。
3、板块轮动与资金格局：市场向上动能衰减
从行业表现看，前期强势行业回落，各板块已经走完一个轮动周期，市场向上动能衰减。周五食品饮料、医药、家电、建材等3月下旬以来涨幅较大的行业调整幅度居前。而3月中旬以来，周期、消费、科技与防御板块先后领涨，本轮行业轮动已经完成。强势板块领跌、行业轮动完成，表明市场向上动能衰减。
各市场板块、中证规模指数表现，也体现了类似的特征，显示市场调整压力仍存。从市场板块看，创业板、科创板近2个月反弹幅度领先，但周五跌幅相对较大。从规模板块看，中证系列指数中，规模越大的指数近2个月反弹幅度越大，周五跌幅也越大。
5月中旬以来，北上资金、融资交易资金流入放缓且分歧加剧，显示市场调整压力较大。北上资金、融资交易者等“聪明钱”的流向对市场有较强的指示意义。北上资金方面，3月下旬开始持续流入消费板块，4月下旬开始持续流入科技板块。本周五北上资金流出消费、防御板块较多。融资余额方面，4月初开始融资交易资金开始流入消费板块，5月初开始持续流入科技板块。本周融资资金开始明显流出科技板块。
综上，从板块、风格轮动看，强势板块领跌，轮动周期走完；从“聪明钱”动向看，科技、消费板块存分歧。因此市场向上动能衰减。
4、行业配置：低估值+稳盈利
行业配置方面，参考我们先前的报告《高频数据透视：哪些行业景气持续改善》，受益于稳增长和产业政策的行业中，考虑景气向上斜率，选择水泥、基建建设；受益于疫情的行业中，考虑行业中长期成长持续性，选择游戏、数据中心；疫情冲击大的行业中，考虑复苏的潜力和节奏，选择家电、消费电子；高景气的行业中，考虑行业成长空间和当前催化，选择新能源、信息安全；盈利韧性强的行业中，考虑盈利确定性和估值，选择环保、军工。
水泥：短期看景气，中期看格局。4月以来水泥行业产量和价格迅速恢复，龙头公司上半年即可实现累计同比正增长。中期看矿山治理加速，水泥龙头资源优势进一步巩固，水泥的估值、盈利确定性在周期板块具有优势。
基建建设：盈利弹性与安全边际兼具。基本面看，2020年基建投资增速有望达10%，基建央企4月订单同比增长较快，“十四五”初年项目落地加速(基建设计受益更明显)。估值方面，基建建设板块估值处于历史最低位，安全边际突出。
游戏：短期受疫情催化，中期看5G落地。2018年底版号放开后游戏行业景气进入长上行周期，疫情提高居民居家时间，游戏板块Q1盈利大幅增长。中期看，5G提升游戏体验，打开行业成长空间。估值方面，游戏在TMT板块中性价比较高。
数据中心：短期确定性与长期成长空间兼具。短期看，疫情加速在线教育、在线办公渗透率提升，数据中心景气度较高。中期看，5G加速建设，中外云计算巨头加快数据中心建设，新基建政策支持下，行业高成长持续性较强。
家电：短期基本面修复力度大，长期具有稀缺性。Q2家电需求修复明显，“618”表现超预期有望成为板块催化。长期看家电格局良好，估值较低，具有全球竞争力，对机构投资者来说稀缺性较高。
消费电子：需求只会迟到不会缺席，复苏节奏改变趋势不变。Q1业绩显示龙头优势进一步扩大，行业格局优化。尽管Q2业绩存在不确定性，但2020-2021年为国内5G建设高峰，海外5G同样稳步推进，换机潮不会缺席，部分零组件单机价值提升逻辑不变，疫情后行业景气上行仍将继续。
新能源：光伏看格局，风电看抢装。光伏产业链价格仍持续下行，考虑到行业格局清晰，价格下行加快平价上网进程(不应仅解读为利空)，行业估值较低，关注战略布局机会。风电抢装潮下2020-2021年盈利确定性较高，当前行业估值较低，龙头公司性价比突出。
信息安全：政策打开市场空间，加速行业集中。信息安全Q1受疫情影响大，但全年看Q4盈利占比高，盈利影响有限。等保2.0政策提升行业空间约50%，且安全标准的提高有利于龙头公司提升份额。信创加快推进，信息安全高景气可持续。
环保：把握困境反转机会。环保行业连续2年跑输指数，估值处于历史底部。行业具有刚需属性，Q1盈利增速高于全市场平均水平，现金流改善明显，行业拐点出现。在新基建加速推进、融资环境改善、融资成本下降、垃圾分类与环保立法政策支持等影响下，基本面有望持续改善。
军工：短期盈利确定性高，事件催化提升长期景气。军改影响消除后，行业订单快速落地，2020年为“十三五”末年，盈利增速确定性较高。行业股权激励和资产证券化推进加快，装备列装稳步推进，大国博弈下军费有望稳健增长，行业成长空间较大。估值方面，军工行业估值与科技板块相比具有较高性价比。
5、五维数据全景图
(文章来源：国泰君安)
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