吴辉：2020中期宏观报告

　　槐陌蝉声柳市风，驿楼高倚夕阳东。
　　往来千里路长在，聚散十年人不同。
　　但见时光流似箭，岂知天道曲如弓。
　　平生志业匡尧舜，又拟沧浪学钓翁。
　　——韦庄《关河道中》
　　一、庚子大疫
　　2020年转瞬过半，世界经历了21世纪最为至暗的时刻。新冠疫情余震不断，遍地开花，全球感染者指数增长，确诊人逼近千万，由“中日韩”到“欧美”再到现在的“亚非拉”地区。
　　

新冠疫情确诊总数
　　上图以黄色曲线为代表的美国、英国、西班牙、墨西哥等都代表了欧美疫情爆发峰值的体现，尤其像美国和英国都已迈入百万感染人数关口。橙色的曲线则是后来居上者，也就是现在“亚非拉”地区重新夺回接力棒，以巴西，印度为代表的发展中国家感染者人数大幅攀升。
　　

新冠疫情平均每日死亡人数
　　上图以蓝色曲线为代表的第二阶段欧美感染死亡人数明显已过峰值，逐步走低，以红黄橙三色为代表的曲线表现出当下巴西、印度、秘鲁和伊朗等发展中国家日均死亡人数的大幅攀升。
　　在今年二季度初的报告展望中提及了疫情爆发节点最终将会由发达国家转移至第三世界的发展中国家，“亚非拉”这些地区人员密集，经济条件差，医疗设施基础差，民众意识层次低，将不可避免的出现疫情的恶性爆发，结果就是感染者和死亡人数的同时上升。
　　我们针对市场在三月份史诗级闪崩之后做了进一步预测，欧美最快于二季度尾部开始逐步放开经济，同时二季度全球风险资产将延续反弹走高，中国作为第一个快速摆脱疫情的国家，A股反弹力度将强于美股。所有的预期都已经变现。
　　二、无限弹药
　　市场近三个月以来的大幅反弹让许多投资者感到不解。诚然，市场在经历了大幅抛售后，怎么可能在疫情持续大流行和大萧条以来最严重的经济收缩下继续走高？这完全有悖于常理。

　　槐陌蝉声柳市风，驿楼高倚夕阳东。
　　往来千里路长在，聚散十年人不同。
　　但见时光流似箭，岂知天道曲如弓。
　　平生志业匡尧舜，又拟沧浪学钓翁。
　　——韦庄《关河道中》
　　一、庚子大疫
　　2020年转瞬过半，世界经历了21世纪最为至暗的时刻。新冠疫情余震不断，遍地开花，全球感染者指数增长，确诊人逼近千万，由“中日韩”到“欧美”再到现在的“亚非拉”地区。
　　

新冠疫情确诊总数
　　上图以黄色曲线为代表的美国、英国、西班牙、墨西哥等都代表了欧美疫情爆发峰值的体现，尤其像美国和英国都已迈入百万感染人数关口。橙色的曲线则是后来居上者，也就是现在“亚非拉”地区重新夺回接力棒，以巴西，印度为代表的发展中国家感染者人数大幅攀升。
　　

新冠疫情平均每日死亡人数
　　上图以蓝色曲线为代表的第二阶段欧美感染死亡人数明显已过峰值，逐步走低，以红黄橙三色为代表的曲线表现出当下巴西、印度、秘鲁和伊朗等发展中国家日均死亡人数的大幅攀升。
　　在今年二季度初的报告展望中提及了疫情爆发节点最终将会由发达国家转移至第三世界的发展中国家，“亚非拉”这些地区人员密集，经济条件差，医疗设施基础差，民众意识层次低，将不可避免的出现疫情的恶性爆发，结果就是感染者和死亡人数的同时上升。
　　我们针对市场在三月份史诗级闪崩之后做了进一步预测，欧美最快于二季度尾部开始逐步放开经济，同时二季度全球风险资产将延续反弹走高，中国作为第一个快速摆脱疫情的国家，A股反弹力度将强于美股。所有的预期都已经变现。
　　二、无限弹药
　　市场近三个月以来的大幅反弹让许多投资者感到不解。诚然，市场在经历了大幅抛售后，怎么可能在疫情持续大流行和大萧条以来最严重的经济收缩下继续走高？这完全有悖于常理。
　　但是，为了避免金融系统崩溃，美联储向市场注入了逾1万亿美元资金，此外，由于债券收益率处于历史低点，实际上投资者没有任何比股票更好的投资选择。因此，尽管病毒已导致数万人死亡、数百万人失业，股票市场仍是联储开闸放水后唯一的去处。但这并非美联储故事的全部，事实上在新冠病毒爆发之前，就已经有一些趋势让人们对市场促进经济增长的效果产生怀疑。美国上市公司的数量一直在急剧下降，这并没有阻挡道琼斯工业指数在今年2月差点就突破3万点大关。也就是说新冠疫情只是美联储加速行动的一个导火索。
　　

2008年后联储资产负债表与标普500
　　市场中有一小部分公司——亚马逊、苹果、谷歌、脸书——占据了很大的权重，这些公司的地位在经历了这场危机后将比危机前更高，它们的股价也因对危机的预期而上涨。虚弱的上市公司将被淘汰，就像病毒杀死了老年人和其他有健康问题的患者，在商业领域也是如此。这种病毒杀死了那些在结构上已经受损的公司，而实力较强的公司不仅会生存下去，还会比之前更加壮大。这场危机对于像亚马逊这样的公司的影响在短期内是负面的，因为他们花费了大量的资金来扛过经济的阵痛，但从长期来看，它对公司有巨大的好处。
　　

FAAMG五家头部科技公司与标普500表现对比
　　很多人对3月中旬以来股市上涨感到沮丧的人并不理解市场是如何运作的，这个市场非常具有前瞻性的，投资者很少能考虑到半年内要发生的事，而市场考虑的是一到两年后的情况，在那个时候病毒可能已经得到控制。所以我们看到了以纳斯达克为首的科技板块再创新高，全球风险资产大幅反弹上涨。这并不是意外，可以看到推动所有大类资产走势的核心因素都是跟随市场路径而变化的，和我们二季度看好风险资产持续走高的逻辑相符。
　　三、信心缺失
　　尽管风险资产投机多头积极入场，但是我们可以通过市场中的某些细微变化看出市场的信心结构。6月23日白宫贸易顾问内瓦罗说两大经济体国家之间的贸易合约结束了，导致道琼斯指数大跌400点，随后内瓦罗收回所说的话，市场逐步反弹起来。虽然市场增量资金源源不断，价格稳步走高，但是市场表现出现的是严重信心不足，任何风吹草动都可能是致命风险。
　　

跨资产微观市场变化差异
　　最近全球债券市场的调整幅度虽然超出预期，但调整本身并不是孤立的，无论是衡量权益市场风险的VIX指数，还是衡量汇率市场风险定价的AUDJPY，均伴随着疫情好转激发出的乐观情绪。我们并不清楚这种情绪会持续多久，只能跨资产去观察微观市场的情绪变化。市场风险较大的阶段我们能看出投资者报团取暖的程度，如果不同市场的分化越来越明显，那说明普遍的乐观情绪开始在不同市场陆续消退。
　　四、产业崩溃
　　我们已知美国经历了历史上最大程度的衰退，失业人数的增加被市场一度认定为短期效应，毕竟我们都知道疫情总会过去，这种断崖式的经济暂停键按下去只会致伤，不会致死。
　　

美国制造业百年来最大衰退
　　

发达经济体工厂活动数变化
　　市场也在积极按照这个预期定价，我们看到了美国制造业经历的百年最大衰退，已经发达经济体工厂活动数的快速反转，以及不可思议的金融资产端V型反转。所以当很多人在拿出1929年大萧条和当下做对比完全就成了没意义的对比。历史可以去借鉴，历史也会被改变，我们进入了一个未知时代，半年时间见证了无数的不可能，往后可能还会书写更多的历史。
　　五、亡羊补牢
　　在疫情这种极端事件冲击下，我们透过各国央行资产负债表可以看到政府为经济托底的决心坚定不移。所以我们进入了0利率/低利率时代，甚至5月在美国联邦基金利率期货市场出现了负利率的定价，同样我们也看到了美联储捍卫资本主义底线的决心，绝不实施负利率。
　　发达经济体中早有日本和欧元区使用负利率刺激经济，以日本为例，独特的市场结构导致市场常年负利率，结果我们看到了日本处于长期螺旋通缩结构，其实就是“硬着陆”，无法走出死循环。日本开辟负利率之后的意外后果也是当局者不曾想过的，用三张图来说明：
　　

　　1、银行盈利能力下降，货币市场功能受损，流动性降低；
　　

　　2、日本央行的负利率政策加剧了对收益率的追逐：资本流出出现结构性增长，流向收益率更高的信贷和股票；
　　

　　3、日本资本外流从银行蔓延向投资基金和养老基金，导致日元持续遭到抛售。
　　虽然美联储没有实施“负利率”，但是“零利率”就比负利率好么？“零利率”可以理解为整个社会增长停滞，通俗的理解就是平均到个体，收入只供吃饱穿暖维持健康没有余粮偿还任何利息。然而现在发达国家零利率，国债规模仍在扩大，透支子孙后代。全球化到了这个份上，想走出这个陷阱，只靠对现有秩序法规修改弥补长途漫漫，少数几个基础较好的国家能尽力自保，多数国家想靠圣人拯救不现实。
　　六、通胀抬头，建立信仰，黄金新高
　　

疫情以来美国长期通胀率变化
　　虽然美联储利率决议提及了实施YCC(长期收益率曲线控制)的可能性，但是离落地还有很远，不需要YCC落地，只需要让市场知道美联储脑袋里有YCC的想法即可，同时伴随了TIPS的翘头，通缩预期减弱，通胀预期翘头，也就是我们看到的最近黄金反应剧烈，纽约期金也即将迎来新高，正如我之前所提，由于市场的共识，黄金长期向下的空间已经被封死，一周之后，黄金即迎来新高。
　　

黄金期货价格即将新高
　　现在的问题是全球化分工正面临极大的不确定性，疫情后，生产活动缓慢有序恢复但依旧需要观察，财富分配不公以及失业带来的收入暂停使得社会事件呈恶性发展势头。当下我们看到的美国黑人民粹主义运动和欧盟的分裂都已经使得各国内部问题到达了临界点。
　　每个经济体链的居民部门和企业部门早已经过多年透支负债累累，债务的可持续性和杠杆的空间最大化已经非常狭小，高企的债务严重抑制了需求及投资。我们可预见的是在这种环境下低利率将持续下去来支撑未来的弱复苏，随时还会提防灰犀牛的冲击，毕竟全球央行把黑天鹅养肥了，就变成灰犀牛了。
　　疫情带动经济衰退抑制了投资和需求，需求端低迷抑制了商品价格，通胀预期难抬头同时受制于货币的传导机制不畅，资金流入资产端而非商品端，所以我们看到了全球股市的暴涨，而实际商品价格依旧低迷。
　　

川普VS拜登
　　各种民意调查显示，拜登在11月总统大选之前领先于川普，可以预见的是，不管是谁当选，未来格局将会是重商主义和保护主义的世界。
　　所以，在即将到来的三季度市场乐观情绪将会阶段性逐步消退，四季度美国大选即将登场，无论是原油还是VIX，期货市场远期曲线表明，大选阶段，市场风险骤增，所以三季度将会是风险资产阶段性调整的末端，我们依旧需要准备迎接风险的释放。
　　IMF(国际货币基金组织)最近再次下调了全球经济增长预期，未来复苏更缓慢，前景更悲观。
　　正如前边所提，十年前我们告别了二战以来的超长经济扩张周期，现在我们仅仅只是在新一轮超长扩张周期最初的下行短周期阶段，所以也就不难理解IMF为什么对于最近几年的经济如此悲观。
　　

　　所以短期内我们没有看到经济的V型反转，只是看到了资产端价格的V型反转，不管经济V型、U型、L型复苏的意义其实并不大，低利率、低通胀、低增长，都清楚了体现了经济现状，这是债务周期末端的特点，可能近几年我们要面临的将是鲨鱼牙齿型的经济复苏。
　　我们正处在百年历史大变局的开端，我们应该承认每天都在见证几代人不曾遇到的历史，我们应该庆幸时代顺应世界潮流而前景，我们应该相信未来会更好。

吴辉：2020中期宏观报告

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