美国收益率曲线控制：实施的条件正在逐步成型

　　美国财政政策已经失控，而昨日的中期选举也不会扭转这一局面，反倒会雪上加霜。问题的根源在于美国政治极度分裂，白宫与国会的控制权不断轮番易主。在这种局面下，两大政党都不会推行负责任的财政政策，因为这么做就会输掉本就胜负胶着的选举。在我看来，想要避免美国一步步滑向财政崩溃，唯一出路是组建第三政党，让秉持财政保守立场的政治中间派能够发出声音。但遗憾的是，距离这一目标还遥遥无期。因此，局势只会先恶化，之后才有可能好转。今年8月，我发布过两篇文章，探讨财政空间耗尽的高负债国家会采取的各类手段。我当时指出这类国家会做出三类行为：第一，当收益率上行时，指责市场是非理性的；第二，施压央行下调政策利率、开启量化宽松；第三，缩短新发债务的久期。这是一笔饮鸩止渴的交易——此举会让国家承担极高的债务滚续风险。如果你觉得这些做法似曾相识，那是因为美国如今已经深陷这三种操作。本文将更新介绍美国在债务发行与收益率方面正在玩的这套“手段”。(配图1说明：图中黑线为美国月度发债规模的12个月滚动总和；红色柱代表短期债券发行规模，蓝色柱代表其余期限债券发行规模。)
　　截至2026年10月的过去一年里，美国债务总发行规模达到2.2万亿美元，相当于GDP的6.5%，大约是新冠疫情前水平的两倍。图表同样显示，由于长期收益率大幅走高，美国正越来越依赖短期发债，以此把融资成本维持在可控区间。正如上文所说，这是一笔饮鸩止渴的交易，会带来巨大的债务滚续风险。历史上也曾出现过短期发债规模大幅攀升的阶段，但和当下的处境并不相同，下文将展开说明。(配图2说明：红柱、蓝柱含义与第一张图表一致，改为月度发债数据，不再是12个月滚动总和；黑线代表财政部一般账户(TGA)，即美国财政部存放现金、以备支出的美联储账户。)

　　美国财政政策已经失控，而昨日的中期选举也不会扭转这一局面，反倒会雪上加霜。问题的根源在于美国政治极度分裂，白宫与国会的控制权不断轮番易主。在这种局面下，两大政党都不会推行负责任的财政政策，因为这么做就会输掉本就胜负胶着的选举。在我看来，想要避免美国一步步滑向财政崩溃，唯一出路是组建第三政党，让秉持财政保守立场的政治中间派能够发出声音。但遗憾的是，距离这一目标还遥遥无期。因此，局势只会先恶化，之后才有可能好转。今年8月，我发布过两篇文章，探讨财政空间耗尽的高负债国家会采取的各类手段。我当时指出这类国家会做出三类行为：第一，当收益率上行时，指责市场是非理性的；第二，施压央行下调政策利率、开启量化宽松；第三，缩短新发债务的久期。这是一笔饮鸩止渴的交易——此举会让国家承担极高的债务滚续风险。如果你觉得这些做法似曾相识，那是因为美国如今已经深陷这三种操作。本文将更新介绍美国在债务发行与收益率方面正在玩的这套“手段”。(配图1说明：图中黑线为美国月度发债规模的12个月滚动总和；红色柱代表短期债券发行规模，蓝色柱代表其余期限债券发行规模。)
　　截至2026年10月的过去一年里，美国债务总发行规模达到2.2万亿美元，相当于GDP的6.5%，大约是新冠疫情前水平的两倍。图表同样显示，由于长期收益率大幅走高，美国正越来越依赖短期发债，以此把融资成本维持在可控区间。正如上文所说，这是一笔饮鸩止渴的交易，会带来巨大的债务滚续风险。历史上也曾出现过短期发债规模大幅攀升的阶段，但和当下的处境并不相同，下文将展开说明。(配图2说明：红柱、蓝柱含义与第一张图表一致，改为月度发债数据，不再是12个月滚动总和；黑线代表财政部一般账户(TGA)，即美国财政部存放现金、以备支出的美联储账户。)
　　历史上有过两次短期发债规模激增的情形。第一次出现在新冠疫情初期，当时财政部借紧急量化宽松的东风，以低收益率大量发行短期债券，为疫情财政刺激提前储备资金。第二次是2023年债务上限僵局时期，财政部一般账户被消耗至极低水平，需要依靠短期发债快速补足账户资金。但如今并不存在上述特殊诱因：既没有疫情冲击，也没有债务上限对峙。美国加大短期债券发行，纯粹是被逼无奈。
　　这一切的大背景，是财政部在8月发布的一份不同寻常的公告，在此之前美国收益率曲线出现剧烈的熊陡行情。彼时财政部长贝森特将债市动荡归咎于市场流动性不足，以及市场定价出现偏差。美债遭到抛售，也恰好可以解释美联储政策立场反复摇摆的现象：每当收益率眼看就要彻底失控，美联储就会调整政策取向。
　　当一国财政空间耗尽时，上述种种操作就会轮番上演，而这套操作的最终归宿，就是开启新版财政部?美联储协议。可惜，中期选举无力、也不会改变这一结局。

美国收益率曲线控制：实施的条件正在逐步成型

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