全球货币旧时代已终结：高实际利率并非临时现象，市场需要重定价

　　富足时代已经结束——无论是政策还是市场都未能跟上变化。
　　上周，作为美联储主席，凯文·沃什在杰克逊霍尔会议上发表讲话，表示美国利率下一步更有可能上升而非下降。他并非唯一持此观点的人：欧洲央行已在6月上调利率，并可能进一步加息；其他几家中央银行也采取了更为强硬的立场。这确实令人费解——经济增长放缓，失业率上升，而各发达经济体的核心通胀率也仅略高于目标水平而已。为何全球的货币走势正在转向紧缩？

官方的解释是，他们这样做是为了防止人们预期发生变化。由供应端推动的通货膨胀并不一定会持续下去；只有当企业和家庭预期到这种情况并据此调整工资和价格时，这种通货膨胀才会持续。由于之前误判了2021年的经济冲击只是暂时的，中央银行家们不愿再冒同样的风险。因此，他们采取紧缩政策并非为了消除那种经济冲击——因为没有任何利率手段能够做到这一点——而是为了稳定人们的预期。
　　不过，那只是问题的一小部分而已。各国中央银行将实际上属于制度变革的情况视为周期性波动。在上一代人所处的时代里，发达经济体拥有充足的供应和丰富的资本：全球化使得商品价格保持低位，全球范围内的储蓄过剩则使得货币成本下降，因此货币政策只需负责调控需求即可。而如今，这两种状况都在发生逆转——供应变得稀缺且成本上升，资本也是如此，而且这两者之间存在着关联。其后果极为严重。这种类型的通货膨胀无法通过利率来抑制，只能以经济衰退为代价来应对。资本的实际成本是持续上升的，而非周期性波动的。那些习惯于旧有经济环境的投资者——即那些期待中央银行在经济下滑时采取宽松政策、依赖政府债券来对冲股票

　　富足时代已经结束——无论是政策还是市场都未能跟上变化。
　　上周，作为美联储主席，凯文·沃什在杰克逊霍尔会议上发表讲话，表示美国利率下一步更有可能上升而非下降。他并非唯一持此观点的人：欧洲央行已在6月上调利率，并可能进一步加息；其他几家中央银行也采取了更为强硬的立场。这确实令人费解——经济增长放缓，失业率上升，而各发达经济体的核心通胀率也仅略高于目标水平而已。为何全球的货币走势正在转向紧缩？

官方的解释是，他们这样做是为了防止人们预期发生变化。由供应端推动的通货膨胀并不一定会持续下去；只有当企业和家庭预期到这种情况并据此调整工资和价格时，这种通货膨胀才会持续。由于之前误判了2021年的经济冲击只是暂时的，中央银行家们不愿再冒同样的风险。因此，他们采取紧缩政策并非为了消除那种经济冲击——因为没有任何利率手段能够做到这一点——而是为了稳定人们的预期。
　　不过，那只是问题的一小部分而已。各国中央银行将实际上属于制度变革的情况视为周期性波动。在上一代人所处的时代里，发达经济体拥有充足的供应和丰富的资本：全球化使得商品价格保持低位，全球范围内的储蓄过剩则使得货币成本下降，因此货币政策只需负责调控需求即可。而如今，这两种状况都在发生逆转——供应变得稀缺且成本上升，资本也是如此，而且这两者之间存在着关联。其后果极为严重。这种类型的通货膨胀无法通过利率来抑制，只能以经济衰退为代价来应对。资本的实际成本是持续上升的，而非周期性波动的。那些习惯于旧有经济环境的投资者——即那些期待中央银行在经济下滑时采取宽松政策、依赖政府债券来对冲股票风险、期望实际利率降至以往低水平的投资者——其实正处于一个不会再回归往日状况的世界之中。
　　各领域的供应状况都变得紧张起来。仅在上个月，美国就对加拿大商品征收了50%的关税；美国军队还袭击了霍尔木兹海峡中的伊朗发射装置，导致布伦特原油价格再次升至90美元以上。所有这些因素都会推高成本，而利率政策无法解决这些问题。除此之外，劳动力供应的减少也加剧了这一状况。政府近期加强了对移民的管控措施，甚至决定取消超过100万人的工作许可。这一举措导致建筑、农业和服务业可用的劳动力减少，进而推高了这些行业的工资成本。这一切并非只是暂时性的异常现象，而是长期趋势的体现。实际上，能源成本在过去25年里持续上升，已达到历史最高水平；而“回流本土”策略则意味着要以更高的成本来重建供应链。在相关措施开始严格执行之前，人口结构的变化就已经使得劳动力市场变得愈发紧张。全球化时代那种廉价且无障碍的劳动力供应状况已经不复存在了。
　　数据也证明了这一点。如果将美国的核心通胀率拆分为需求驱动和供给驱动的两部分，那么由需求驱动的部分已经下降到大约1个百分点左右，而供给因素则几乎导致了所有高于目标水平的通胀现象(见图1)。在G10国家中，核心通胀率都处于接近目标水平的状况，没有哪个国家的通胀率超过2.5％(见图2)。那些受货币政策影响的通胀需求已经被控制住了。工资增长正在放缓，而基于市场的通胀预期指标仍处于目标水平附近。导致通胀高于目标水平的因素是供给问题。

图1. 由供给与需求因素导致的美国核心PCE通胀变动。数据来源：旧金山联邦储备银行(夏皮罗分解法)。

图2：G10国家的核心通胀率——当前水平及未来三个月的走势。
　　资本也朝着相同的方向流动，因此投资热潮并非看上去那么具有抵消作用。发达经济体被要求在人工智能、能源转型、国防等领域进行大规模投资，这类投资的规模是数十年来未曾有过的；与此同时，用于支持这些投资的储蓄资源却在减少，因为企业部门从净贷款方变成了净借款方，而中国也将较少的盈余资金用于投资西方国家的资产。人工智能非但无法缓解压力，反而会加剧它：数据中心是电力消耗大户，能源转型进一步提升了对电力和金属的需求，而即便未来这些资源能够得到供应，其所需投入的资金也远远超过当前的水平。资本成本早已随之上升了。在2022年通货膨胀期间，发达经济体政府债务的实际收益率已连续四十多年处于历史最低水平，但如今却上升到了金融危机之前的最高水平(见图3)。接近零的利率水平本就是异常现象，而非政策会回归的目标水平。

图3. 发达经济体的实际10年期政府债券收益率(名义利率扣除CPI通胀率后)，年均值。
　　简而言之，各中央银行正在使用错误的手段。他们所采用的工具只能应对由供给方面引发的通货膨胀问题，以及因结构性原因而上升的资本成本问题；这些措施最多只能导致经济衰退，而无法解决根本问题。更高的政策利率无法降低石油价格，也无法替代那些被裁掉的工人，更无法增加储蓄供应。他们所坚持的预期几乎没有动摇的迹象，而为了维护这些预期而可能面临的经济衰退才是更大的危险。
　　投资者们正在犯相反的错误，他们依然以为自己处于一个已经终结的世界中。当经济增长与通货膨胀出现分歧时，央行的保障措施就不起作用了；在供应冲击之下，债券和股票会同时下跌，就像2022年发生的那样；而实际利率居高不下，是因为资本确实十分稀缺，而非因为政策暂时具有约束性。那些能从中受益的资产，就是那些与实物资源相关的资产——比如能源及其相关原材料。受影响最严重的，是期限较长的债券，以及那些因低成本资本而获得高估值的股票。9月的那个决定本身并不重要，重要的是导致该决定的政策环境。丰裕时代已经结束，但无论是政策还是市场都尚未适应这一变化。

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