市场对美国财政风险的自满情绪

　　“过度特权”指美国可以大规模发债，同时享受低收益率与强势美元的特殊能力。照理来说，无休止的政策杂音与市场波动本应不断侵蚀这项特权。毕竟就在一年前，市场还在激烈讨论美国是否正在丧失储备货币地位。美国财政部近期爆出的意外状况，也进一步印证：面对美国日益庞大的债务巨兽，局面早已不容乐观。但将美国和十国集团其他成员国横向对比就会发现，完全看不到市场为此对美国施以惩罚的迹象。诚然，相较于十年前，美国的过度特权已经有所削弱，但这是早于近几年就已经出现的长期趋势。(原文图表：计算美国10年期国债收益率，减去德国、日本、英国、加拿大、瑞士、瑞典、澳大利亚贸易加权平均10年期国债收益率；使用10年期远期外汇合约，将上述国家国债收益对冲换算为美元计价。该利差完全以美元口径计算，可以很好地衡量“便利收益率”——即全球市场是否愿意接受比其他国家更低的收益率来购买美债，源于美债具备的“特殊属性”。)
　　上图展示该美元口径10年期利差的日度时间序列，时间跨度自2010年1月至2026年8月。显而易见，美国国债的“便利收益率”已经不复存在。过去，美国10年期国债收益率平均比十国集团其他国家美元计价国债收益率低约10个基点，如今反而出现10个基点的溢价。美国的过度特权已然化为泡影，究其原因，大概率是美国债务规模的增速远超十国集团其余经济体。
　　与此同时，没有迹象表明，近几年层出不穷的政策乱象促使市场要求更高的风险溢价。事实甚至恰恰相反，当下市场要求的风险溢价，比拜登执政时期还要更低。对此我想到两种解释。第一，美国以外经济体的财政状况同样在恶化，日本与部分欧洲国家尤为突出。由于该利差是相对指标，即便美国财政绝对层面不断走弱，但对比之下反而显得情况尚可。第二，美国正在动用市场手段压制长期收益率。在我看来，这也正是凯文·沃什在杰克逊霍尔会议上发表偏鹰派主旨讲话的真实原因，并非美联储真心想要加息。一套全新的财政部?美联储协定正在成型，其核心目标就是：在债务与赤字失控扩张的背景下，锚定长期收益率。这一举措有可能压低了文中测算的利差；倘若属实，这也再次说明，现实收益率已经脱离影子国债收益率——也就是若无政府干预情况下本该出现的收益率水平。

　　“过度特权”指美国可以大规模发债，同时享受低收益率与强势美元的特殊能力。照理来说，无休止的政策杂音与市场波动本应不断侵蚀这项特权。毕竟就在一年前，市场还在激烈讨论美国是否正在丧失储备货币地位。美国财政部近期爆出的意外状况，也进一步印证：面对美国日益庞大的债务巨兽，局面早已不容乐观。但将美国和十国集团其他成员国横向对比就会发现，完全看不到市场为此对美国施以惩罚的迹象。诚然，相较于十年前，美国的过度特权已经有所削弱，但这是早于近几年就已经出现的长期趋势。(原文图表：计算美国10年期国债收益率，减去德国、日本、英国、加拿大、瑞士、瑞典、澳大利亚贸易加权平均10年期国债收益率；使用10年期远期外汇合约，将上述国家国债收益对冲换算为美元计价。该利差完全以美元口径计算，可以很好地衡量“便利收益率”——即全球市场是否愿意接受比其他国家更低的收益率来购买美债，源于美债具备的“特殊属性”。)
　　上图展示该美元口径10年期利差的日度时间序列，时间跨度自2010年1月至2026年8月。显而易见，美国国债的“便利收益率”已经不复存在。过去，美国10年期国债收益率平均比十国集团其他国家美元计价国债收益率低约10个基点，如今反而出现10个基点的溢价。美国的过度特权已然化为泡影，究其原因，大概率是美国债务规模的增速远超十国集团其余经济体。
　　与此同时，没有迹象表明，近几年层出不穷的政策乱象促使市场要求更高的风险溢价。事实甚至恰恰相反，当下市场要求的风险溢价，比拜登执政时期还要更低。对此我想到两种解释。第一，美国以外经济体的财政状况同样在恶化，日本与部分欧洲国家尤为突出。由于该利差是相对指标，即便美国财政绝对层面不断走弱，但对比之下反而显得情况尚可。第二，美国正在动用市场手段压制长期收益率。在我看来，这也正是凯文·沃什在杰克逊霍尔会议上发表偏鹰派主旨讲话的真实原因，并非美联储真心想要加息。一套全新的财政部?美联储协定正在成型，其核心目标就是：在债务与赤字失控扩张的背景下，锚定长期收益率。这一举措有可能压低了文中测算的利差；倘若属实，这也再次说明，现实收益率已经脱离影子国债收益率——也就是若无政府干预情况下本该出现的收益率水平。
　　市场并未定价出显著的财政风险溢价，这一点令我深感担忧。道理很简单：如果市场没有释放出相应警示信号，政策制定者就缺乏动力推行必要改革。局面恐怕只能进一步恶化，之后才有望迎来转机。

市场对美国财政风险的自满情绪

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